行業(yè)深度報(bào)告目 錄1、 行業(yè)空間：供需端改善，增長潛力較大 ................................................................................................................................51.1、 銀行理財(cái)供給或?qū)⑹湛s .................................................................................................................................................51.2、 房住不炒常態(tài)化驅(qū)動(dòng)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移 .....................................................................................................................61.3、 第三支柱養(yǎng)老金有望引入增量資金 .............................................................................................................................71.4、 短期市場(chǎng)下跌對(duì)份額影響較小 .....................................................................................................................................81.5、 公募產(chǎn)品及服務(wù)不斷創(chuàng)新，供給加速 .........................................................................................................................91.6、 總結(jié)：公募基金市場(chǎng)增長潛力較大 ........................................................................................................................... 102、 基金公司：AUM 為業(yè)績主要驅(qū)動(dòng)，集中度有望提升 ........................................................................................................ 122.1、 行業(yè)格局：行業(yè)格局優(yōu)于券商，集中度有望提升.................................................................................................... 122.1.1、 基金公司集中度有望提升 ................................................................................................................................ 132.1.2、 頭部基金公司優(yōu)勢(shì)明顯 .................................................................................................................................... 142.2、 財(cái)務(wù)分析：AUM 是盈利主要驅(qū)動(dòng)............................................................................................................................. 173、 估值情況.................................................................................................................................................................................. 274、 投資結(jié)論.................................................................................................................................................................................. 295、 風(fēng)險(xiǎn)提示.................................................................................................................................................................................. 30圖表目錄圖 1： 2021H1 銀行理財(cái)規(guī)模較年初有所下降 .............................................................................................................................6圖 2： 2018 年以來銀行理財(cái)收益率有所下降 ..............................................................................................................................6圖 3： 2017 年一線城市商品房銷量大幅下降 ..............................................................................................................................6圖 4： 2017 年一線城市二手房銷量大幅下降 ..............................................................................................................................6圖 5： 一線城市商品房住宅銷售價(jià)格增長放緩（元/平方米） ..................................................................................................7圖 6： 美國養(yǎng)老金中共同基金占全市場(chǎng)基金規(guī)模比重不斷提升................................................................................................7圖 7： 第三支柱中共同基金占比不斷提升 ...................................................................................................................................8圖 8： 第三支柱共同基金中權(quán)益性產(chǎn)品占比較高 .......................................................................................................................8圖 9： 短期市場(chǎng)下跌對(duì)偏股基金產(chǎn)品份額影響較小 ...................................................................................................................8圖 10： 凈認(rèn)申贖為行業(yè)非貨基 AUM 增長主要原因（億元） ..................................................................................................9圖 11： 美國居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)占比 70%左右 ............................................................................................................... 11圖 12： 我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比較高 ........................................................................................................................... 11圖 13： 1980-2000 年美國長期共同基金 CAGR25%.................................................................................................................. 12圖 14： 美國基金公司 AUM 集中度較高.................................................................................................................................... 13圖 15： 2019 年起非貨基集中度有所提升 .................................................................................................................................. 13圖 16： 偏股型基金 AUM 集中度整體有所提升 ........................................................................................................................ 13圖 17： 債基 AUM 集中度不斷下滑............................................................................................................................................ 14圖 18： 券商集中度提升緩慢 ....................................................................................................................................................... 14圖 19： 頭部基金公司偏股基金指數(shù)長期收益率高于行業(yè)中位數(shù)............................................................................................ 16圖 20： 易方達(dá)非貨基規(guī)模占比最高 ........................................................................................................................................... 18圖 21： 2017-2020 廣發(fā)基金非貨基規(guī)模占比快速提升 ............................................................................................................. 18圖 22： 匯添富非貨基規(guī)模占比快速提升 ................................................................................................................................... 18圖 23： 華夏基金非貨基規(guī)模占比最高 ....................................................................................................................................... 18圖 24： 南方非貨基規(guī)模占比最高 ............................................................................................................................................... 18圖 25： 興全基金以非貨基為主 ................................................................................................................................................... 18請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖 26： 博時(shí)基金規(guī)模分布相對(duì)均衡 ........................................................................................................................................... 19圖 27： 東證資管以非貨基為主 ................................................................................................................................................... 19圖 28： 中郵基金管理費(fèi)收入占營收比重最高 ........................................................................................................................... 20圖 29： 中郵基金公募管理費(fèi)占管理費(fèi)收入比重最高 ............................................................................................................... 20圖 30： 6 家基金公司平均公募管理費(fèi)收入占比呈波動(dòng)上升..................................................................................................... 21圖 31： 7 家基金公司平均非貨基管理費(fèi)收入占公募基金管理費(fèi)收入比重較高..................................................................... 21圖 32： 7 家基金公司平均偏股管理費(fèi)收入占公募基金管理費(fèi)收入比重較高......................................................................... 21圖 33： 7 家基金公司平均公募管理費(fèi)收入/非貨基 AUM 費(fèi)率整體穩(wěn)定 ................................................................................ 22圖 34： 7 家基金公司平均非貨基管理費(fèi)/非貨基 AUM 費(fèi)率約在 1%左右.............................................................................. 22圖 35： 2019 年以來 7 家基金公司主動(dòng)權(quán)益類基金占比提升................................................................................................... 22圖 36： 偏股混合型基金費(fèi)率整體保持穩(wěn)定 ............................................................................................................................... 22圖 37： 基金行業(yè)管理養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長 ....................................................................................................................... 23圖 38： 2019 年社保基金占基金公司管理養(yǎng)老金比重最高....................................................................................................... 23圖 39： 中郵基金以職工薪酬和手續(xù)費(fèi)支出為主要成本............................................................................................................ 24圖 40： 2021H1，5 頭部公司客戶維護(hù)費(fèi)占營業(yè)成本比重平均 38% ....................................................................................... 24圖 41： 行業(yè)主動(dòng)權(quán)益基金客戶維護(hù)費(fèi)占比更高 ....................................................................................................................... 25圖 42： 頭部機(jī)構(gòu)主動(dòng)權(quán)益基金客戶維護(hù)費(fèi)占比更低 ............................................................................................................... 26圖 43： 獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)股票+混合基金保有量占比提升 ............................................................................................................. 26圖 44： 2013-2021H1 中郵基金職工薪酬占營收比重穩(wěn)步提升 ................................................................................................ 26圖 45： 行業(yè)基金公司整體營業(yè)利潤率保持穩(wěn)定 ....................................................................................................................... 27圖 46： 頭部公司整體凈利率更高 ............................................................................................................................................... 27圖 47： 貝萊德歷史估值 ............................................................................................................................................................... 28圖 48： 普信金融歷史估值 ........................................................................................................................................................... 28圖 49： 嘉信理財(cái)歷史估值 ........................................................................................................................................................... 29表 1： 銀行理財(cái)近期監(jiān)管趨嚴(yán) .......................................................................................................................................................5表 2： 公募產(chǎn)品不斷創(chuàng)新 ...............................................................................................................................................................9表 3： 基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)加速 ..................................................................................................................................................... 10表 4： 南方基金和國聯(lián)證券基金投顧有多種策略 ..................................................................................................................... 10表 5： 我國目前公募基金發(fā)展環(huán)境與美國 1980-2000 年相似 .................................................................................................. 11表 6： 未來 5 年非貨基公募 CAGR 有望達(dá) 25%........................................................................................................................ 12表 7： 匯添富行業(yè)排名提升較快 ................................................................................................................................................. 14表 8： 易方達(dá)龍頭地位穩(wěn)固 ......................................................................................................................................................... 14表 9： 頭部基金公司投研體系完善 ............................................................................................................................................. 15表 10： 頭部基金公司代銷渠道更多 ........................................................................................................................................... 16表 11： 多家基金公司實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃............................................................................................................................ 17表 12： 東證資管主動(dòng)權(quán)益基金占比較高 ................................................................................................................................... 19表 13： 東證資管權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占比較高 ........................................................................................................................... 19表 14： 頭部機(jī)構(gòu)大多具備養(yǎng)老金投資管理牌照 ....................................................................................................................... 23表 15： 工銀瑞信養(yǎng)老金規(guī)模行業(yè)第一 ....................................................................................................................................... 23表 16： 頭部基金公司客戶維護(hù)費(fèi)占營業(yè)總成本比重有所上行................................................................................................ 24表 17： 頭部基金公司主動(dòng)權(quán)益類基金客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重不斷提升............................................................................ 25表 18： 海外前五大資產(chǎn)管理公司 PE-TTM 平均在 20 倍左右 ................................................................................................. 27表 19： 貝萊德 2010-2020 年 PE 中樞 18.8 倍 ............................................................................................................................ 28表 20： 普信金融 2010-2020 年 PE 中樞 17.2 倍 ........................................................................................................................ 28請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3 / 32行業(yè)深度報(bào)告表 21： 嘉信理財(cái) 2010-2020 年 PE 中樞 26.2 倍 ........................................................................................................................ 28表 22： 受益標(biāo)的估值表 ............................................................................................................................................................... 29請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4 / 32行業(yè)深度報(bào)告1、 行業(yè)空間：供需端改善，偏股基金空間廣闊1.1、 銀行理財(cái)供給增長或有壓力銀行理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，供給增速或?qū)⒎啪?，資金有望流入公募市場(chǎng)。

資管新規(guī)要各類理財(cái)產(chǎn)品去除通道，打破剛兌，近期政策限制攤余成本法使用，對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行將無法再新增理財(cái)業(yè)務(wù)，監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，銀行理財(cái)加速向凈值化轉(zhuǎn)型，截至 6 月末，凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比 79%凈值化轉(zhuǎn)型下，有望拉平銀行理財(cái)相較公募基金的剛兌收益優(yōu)勢(shì)，保本型產(chǎn)品供給大幅收縮，居民資產(chǎn)有望向公募市場(chǎng)轉(zhuǎn)移；同時(shí)，隨著市場(chǎng)和政策的變化，銀行或?qū)⒅鸩阶叱龉淌疹惍a(chǎn)品的舒適圈，擴(kuò)大權(quán)益類等高附加值的產(chǎn)品規(guī)模，理財(cái)子公司有望通過投資公募產(chǎn)品等方式擴(kuò)大權(quán)益類產(chǎn)品投資規(guī)模，驅(qū)動(dòng)公募市場(chǎng)擴(kuò)容表1：銀行理財(cái)近期監(jiān)管趨嚴(yán)時(shí)間政策名稱政策內(nèi)容影響規(guī)范產(chǎn)品運(yùn)作，實(shí)行凈值化管理；規(guī)范資金池運(yùn)作，防范“影 充分銜接“資管新規(guī)”，子銀行”風(fēng)險(xiǎn)；去除通道，強(qiáng)化穿透管理；設(shè)定限額，控制集 構(gòu)成銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)需《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》2018/9/28中度風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控，控制杠桿水平要遵循的監(jiān)管要求在前期已允許銀行私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票和公募理財(cái)產(chǎn)品 推動(dòng)銀行理財(cái)回歸資管業(yè)通過公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步允許理財(cái)子公司 務(wù)本源，逐步有序打破剛《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》2018/12/22021/6/112021/8/242021/9/8發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票性兌付《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類 對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資范圍、流動(dòng)性和估值等進(jìn)行規(guī)范，現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng) 金管理類產(chǎn)品整體上與貨幣市場(chǎng)基金等同類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)拉平銀行理財(cái)產(chǎn)品較公募貨基的優(yōu)勢(shì)的通知》保持一致?lián)?cái)聯(lián)社等多家媒體報(bào)道，監(jiān)管對(duì)六家國有大行及其理財(cái)公司做出指導(dǎo)，大行理財(cái)產(chǎn)品 9 月 1 日后所配資產(chǎn)不得采用成本法估值（未上市股權(quán)除外）進(jìn)一步推動(dòng)銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型攤余成本法使用限制未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行將無法再新增理財(cái)業(yè)務(wù)據(jù)財(cái)聯(lián)社等多家媒體報(bào)道，未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行將無法再 中小銀行逐步退出理財(cái)業(yè)新增理財(cái)業(yè)務(wù)，即存量規(guī)模鎖定，逐步消化務(wù)，銀行理財(cái)供給縮減據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)擬要求部分公司逐步壓降現(xiàn)金管理類壓縮現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模及比重2021/10/15理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模及占比。

2021年年底前，擬要求現(xiàn)金管理類理 銀行理財(cái)規(guī)模供給收縮財(cái)產(chǎn)品占產(chǎn)品總規(guī)模的比例下降至 40%，2022年底下降到 30%資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、開源證券研究所銀行理財(cái)規(guī)模有所收縮，公募規(guī)模加速擴(kuò)張自 2018 年以來，銀行理財(cái)收益率有所下滑，月均年化收益率從 2016 年以來最高點(diǎn)的 4.98%下降至 4.23%，收益率整體高于貨幣基金，未來隨著銀行理財(cái)對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，兩者差距有望不斷縮小規(guī)模上看，銀行理財(cái)規(guī)模有所收縮，2021H1 較年初有所下滑，而公募市場(chǎng)保持?jǐn)U張趨勢(shì)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖2：2018 年以來銀行理財(cái)收益率有所下降圖1：2021H1 銀行理財(cái)規(guī)模較年初有所下降數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：同花順、開源證券研究所1.2、 房住不炒常態(tài)化驅(qū)動(dòng)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移“房住不炒”常態(tài)化下居民資產(chǎn)配置有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移2016 年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出房住不炒，近幾年來房地產(chǎn)貸款政策不斷趨嚴(yán)，多數(shù)城市對(duì)房產(chǎn)價(jià)格有所調(diào)控，2017 年一線城市商品房及二手房銷量大幅下降，2017-2020 年銷量整體保持穩(wěn)定，目前一線城市房價(jià)整體趨緩，未來房地產(chǎn)作為投資品的吸引力將有所降低，居民資產(chǎn)配置有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

圖3：2017 年一線城市商品房銷量大幅下降圖4：2017 年一線城市二手房銷量大幅下降數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖5：一線城市商品房住宅銷售價(jià)格增長放緩（元/平方米）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所1.3、 第三支柱養(yǎng)老金有望引入增量資金第三支柱養(yǎng)老金政策若落地，將引入大量增量資金隨著我國人口老齡化加速到來，發(fā)展第三支柱勢(shì)在必行目前國民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司已批準(zhǔn)設(shè)立，第三支柱養(yǎng)老政策漸近根據(jù)中保協(xié)發(fā)布《中國養(yǎng)老金第三支柱研究報(bào)告》，截至 2030 年將第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展到 10 萬億元資產(chǎn)的規(guī)模，同時(shí)擴(kuò)大資金投向，將公募基金等納入養(yǎng)老金投資范圍從美國的第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上看，2020 年養(yǎng)老金中的共同基金規(guī)模占全市場(chǎng)共同基金規(guī)模比重約 47%，第三支柱中共同基金占比不斷提升，2020 年共同基金占 IRA 規(guī)模 45%，共同基金中，權(quán)益型產(chǎn)品占比 76%，養(yǎng)老金逐漸成為美國資管行業(yè)重要資金來源圖6：美國養(yǎng)老金中共同基金占全市場(chǎng)基金規(guī)模比重不斷提升數(shù)據(jù)來源：ICI、Wind、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖8：第三支柱共同基金中權(quán)益性產(chǎn)品占比較高圖7：第三支柱中共同基金占比不斷提升數(shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所1.4、 短期市場(chǎng)下跌對(duì)基金份額影響較小短期市場(chǎng)下跌對(duì)偏股基金產(chǎn)品份額影響較小，凈認(rèn)申贖為行業(yè) AUM 增長主因。

2015年市場(chǎng)整體大幅下跌，基民出現(xiàn)明顯贖回，2018 年偏股型基金指數(shù)整體下跌 25%，期間個(gè)人持有偏股型基金份額增長 10%，保有下降主要為凈值下跌帶來2021 年 1月-3 月，偏股型基金指數(shù)下跌 7%，個(gè)人持有偏股型基金份額上升約 13%隨著基民不斷成熟，基金持有期不斷拉長，短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)個(gè)人份額增長影響較小，從市場(chǎng)AUM 增長來源看，凈認(rèn)申贖為行業(yè) AUM 增長主要驅(qū)動(dòng)因素，公募市場(chǎng)不斷有增量資金涌入圖9：短期市場(chǎng)下跌對(duì)偏股基金產(chǎn)品份額影響較小數(shù)據(jù)來源：Wind、基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖10：凈認(rèn)申贖為行業(yè)非貨基 AUM 增長主要原因（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所1.5、 公募產(chǎn)品及服務(wù)不斷創(chuàng)新，供給加速公募產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，投資者需求有望得到更好滿足，利于公募市場(chǎng)擴(kuò)容2020 年以來，公募產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，首批跨市場(chǎng)債券 ETF、FOF-LOF 產(chǎn)品、存單指數(shù)基金等正式上報(bào)，首批公募 MOM、公募 REITs 獲批發(fā)售，更多類型公募產(chǎn)品為投資者提供多樣化選擇，滿足投資者各類需求，同時(shí)公募產(chǎn)品創(chuàng)新下，有望承接更多來自銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金分流，利于公募市場(chǎng)整體擴(kuò)張。

表2：公募產(chǎn)品不斷創(chuàng)新時(shí)間事件首批跨市場(chǎng)債券 ETF 正式上報(bào)，跨市場(chǎng)債券 ETF 是以跨市場(chǎng)債券品種為投資標(biāo)的，可在交易所上市交易或在銀行間市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的債券指數(shù)公募基金，未來有望實(shí)現(xiàn)銀行間和交易所市場(chǎng)的打通，進(jìn)一步提升基金份額交易的效率和流動(dòng)性2020 年 12 月首批公募 MOM 產(chǎn)品獲批，MOM 產(chǎn)品是管理人中管理人基金，是把部分或全部資產(chǎn)委托給兩個(gè)或兩個(gè)以上的投資顧問，將產(chǎn)品資產(chǎn)劃分成兩個(gè)或兩個(gè)以上的資產(chǎn)單元，由基金管理人與投資顧問“組團(tuán)作戰(zhàn)”，具有“多元管理、多元資產(chǎn)、多元風(fēng)格”的特性2020 年 12 月2021 年 5 月2021 年 8 月我國首批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 正式公開發(fā)售公募 REITs 通過證券化方式將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，在證券交易所公開交易FOF-LOF 創(chuàng)新產(chǎn)品申報(bào)FOF-LOF 兼具 FOF 和 LOF 產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)通過封閉期與 FOF 的穩(wěn)健運(yùn)作，有利于在收益與風(fēng)險(xiǎn)中找到一個(gè)合理平衡點(diǎn)，利于投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，同時(shí) FOF-LOF 具有一定的創(chuàng)新性，交易更加便利，可以為投資者解決一定的流動(dòng)性需求存單指數(shù)基金上報(bào)。

同業(yè)存單指數(shù)基金主要跟蹤的是中證同業(yè)存單 AAA 指數(shù)，該指數(shù)是信用債類別的指數(shù)，成立以來增長較為穩(wěn)健，走勢(shì)平穩(wěn)上升，波動(dòng)率極低同業(yè)存單指數(shù)基金的推出一方面豐富公募基金品種，為投資者提供除了貨幣基金、短債基金外的另一種選擇；同時(shí)在貨幣基金規(guī)模承壓的背景下做到一定程度的分流2021 年 9 月資料來源：財(cái)聯(lián)社、新浪財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、開源證券研究所公募基金投顧試點(diǎn)加速，未來有望常態(tài)化自 2019 年基金投顧試點(diǎn)開啟后，共 50 多家獲得基金投顧資格，基金投顧可結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行資產(chǎn)配置，以南方基金和國聯(lián)證券為例，根據(jù)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，有多種產(chǎn)品策略可供選擇，幫助投資者解決選基難的問題，縮小公募基金真實(shí)長期收益和投資者真正獲得收益之間的差距，提升投資者的盈利體驗(yàn)，截至 2021 年 7 月，基金投顧合計(jì)服務(wù)資產(chǎn)超 500 億元，請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9 / 32行業(yè)深度報(bào)告服務(wù)投資者約 250 萬戶，未來試點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)常態(tài)化表3：基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)加速獲批時(shí)間獲批機(jī)構(gòu)類型基金公司或旗下銷售子公司獲批機(jī)構(gòu)2019/102019/12華夏基金、嘉實(shí)基金、南方基金、易方達(dá)基金、中歐基金騰安基金、螞蟻基金、盈米基金第三方基金銷售公司銀河證券、中金公司、中信建投證券、國泰君安證券、申萬宏源證券、華泰證券、國聯(lián)證券券商2020/32021/6銀行工商銀行、招商銀行、平安銀行工銀瑞信基金、博時(shí)基金、廣發(fā)基金、招商基金、興證全球基金、匯添富基金、華安基金、銀華基金、交銀施羅德基金、鵬華基金基金公司券商興業(yè)證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信證券、安信證券、浙商證券華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、富國基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金、國泰基金、國海富蘭克林基金基金公司2021/72021/8光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財(cái)富、財(cái)通證券、安信證券、華西證券、華寶證券渤海證券券商券商資料來源：Wind、基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所表4：南方基金和國聯(lián)證券基金投顧有多種策略基金公司國聯(lián)證券名稱貨幣增強(qiáng)策略投顧服務(wù)費(fèi)：（年）投資門檻 成立以來年化收益0.2%1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元10 萬元10 萬元-5.82%固定收益增強(qiáng)0.4%平衡靈活配置0.6%11.47%精選港股基金0.8%-明星股基精選0.8%8.04%南方小目標(biāo)（目標(biāo)止盈投顧服務(wù)）追求高收益：根據(jù)風(fēng)格不同有 4 種策略追求增值：根據(jù)權(quán)益?zhèn)}位不同有 10 種策略穩(wěn)健理財(cái)：根據(jù)權(quán)益?zhèn)}位不同有 2 種策略貨幣增強(qiáng)：2 種0.4%6.60%0.5%24.47%-33.39%10.15%-27.09%5.93%-8.06%2.26%-3.88%6.36%0.5%0.4%南方基金0.2%司南銳進(jìn)（高凈值客戶定制產(chǎn)品）司南安鑫（高凈值客戶定制產(chǎn)品）階梯費(fèi)率，最高 0.6%/年階梯費(fèi)率，最高 0.5%/年7.69%資料來源：各公司 APP、開源證券研究所注：成立以來收益率計(jì)算日期截至 2021 年 10 月 19 日1.6、 總結(jié)：公募基金市場(chǎng)增長潛力較大對(duì)標(biāo)美國，我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)偏高。

美國居民資產(chǎn)配置中，金融資產(chǎn)配置占比 70%左右，房地產(chǎn)配置僅 24%左右，養(yǎng)老金和股票規(guī)模占比較高，2020 年分別占比 21%/16%，養(yǎng)老金中主要資產(chǎn)投向?yàn)楣餐穑由橡B(yǎng)老金中共同基金規(guī)模，美國居民資產(chǎn)中約 15%為共同基金，占金融資產(chǎn)比重為 21%我國居民資產(chǎn)配置以房地產(chǎn)為主，近幾年保持在 40%左右，股票及股權(quán)占比約 30%左右，存款占比 19%，遠(yuǎn)高于美國 8%左右的存款占比，而公募基金占比僅 3%左右，未來隨著房地產(chǎn)吸引請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10 / 32行業(yè)深度報(bào)告力不斷下降，居民存款搬家，公募基金占比有望提高圖11：美國居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)占比 70%左右 圖12：我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比較高數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：社科院、開源證券研究所注 ： （ 1）股票及股權(quán)包括個(gè)人持有的上市公司股票及最終屬于居民部門的企業(yè)部門權(quán)益（2）存款包括保本和非保本理財(cái)我國目前公募基金發(fā)展環(huán)境與美國 1980-2000 年相似1980-2000 年，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長、利率下行、養(yǎng)老金政策及股市繁榮等因素推動(dòng)下，美國共同基金保持較快增速，1980-2000 年 20 年非貨基 CAGR 高達(dá) 25%。

我國目前公募基金發(fā)展環(huán)境與美國1980-2000 年類似，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、資管新規(guī)下無風(fēng)險(xiǎn)利率回落、第三支柱養(yǎng)老金政策即將推出，同時(shí)注冊(cè)制等一系列政策引導(dǎo)下資本市場(chǎng)有望擴(kuò)容，金融發(fā)展環(huán)境相似，未來有望復(fù)制美國這一路徑，公募基金市場(chǎng)有望迎來快速增長表5：我國目前公募基金發(fā)展環(huán)境與美國 1980-2000 年相似美國（1980-2000）中國（1）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長；（1）經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長；（2）資管新規(guī)下，原有高收益產(chǎn)品供給下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率回落；（3）第三支柱養(yǎng)老金制度即將推出，目標(biāo)是截至 2030 年將第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展到 10 萬億元資產(chǎn)的規(guī)模，同時(shí)將公募基金等納入養(yǎng)老金投資范圍；（2）利率自由化,聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降帶來儲(chǔ)蓄搬家；（3）養(yǎng)老金政策擴(kuò)大財(cái)富管理規(guī)模，驅(qū)動(dòng)共同基金規(guī)模不斷擴(kuò)張；（4）80 年代起美國迎來股市長牛，1980-2000 年，標(biāo)普 500 指數(shù)從 136 點(diǎn)增長至 1320 點(diǎn)，年均復(fù)合增速達(dá) 12%4）注冊(cè)制等一系列頂層設(shè)計(jì)方案引導(dǎo)資本市場(chǎng)擴(kuò)容資料來源：Wind、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖13：1980-2000 年美國長期共同基金 CAGR25%數(shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所非貨基規(guī)模有望保持?jǐn)U張，未來 5 年 CAGR 有望達(dá) 25%。

2014-2020 年，居民資產(chǎn)規(guī)模保持?jǐn)U張，年均復(fù)合增速約 13%，金融資產(chǎn)占比從 40.6%提升至 43.3%，非貨基規(guī)模占金融資產(chǎn)比重從 2.6%提升至 5.7%目前美國金融資產(chǎn)占比 71%，其中共同基金占金融資產(chǎn)比重 10%美國 1980 年-2000 年共同基金占金融資產(chǎn)比重從 0.7%提升至 7.4%假設(shè)未來 5 年我國居民資產(chǎn)規(guī)模每年保持 8.5%-11%的增速，金融資產(chǎn)占居民資產(chǎn)規(guī)模比重每年穩(wěn)定提升，非貨基占居民金融資產(chǎn)比重平均每年提升 0.8pct，預(yù)計(jì)到 2025 年非貨基公募規(guī)模有望擴(kuò)大至 36.4 萬億元，未來 5 年非貨基 CAGR 有望達(dá) 25%表6：未來 5 年非貨基公募 CAGR 有望達(dá) 25%單位：萬億元 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E居民資產(chǎn)規(guī)模YOY/較年初230.9277.5317.5347.59.5%381.29.7%427.3476.3509.06.9%528.7581.5636.89.5%694.19.0%753.18.5%20.2% 14.4%12.1% 11.5%11.0% 10.0%居 民 金 融 資 產(chǎn)(總理財(cái)+儲(chǔ)蓄+ 93.7股票)122.3140.3157.6155.6177.3206.0225.29.3%238.2270.7302.8337.0373.2YOY/較年初30.5% 14.7% 12.3% -1.3% 14.0% 16.2%15.6% 13.7% 11.9% 11.3% 10.7%居民金融資產(chǎn)占40.6% 44.1% 44.2% 45.3% 40.8% 41.5% 43.3% 44.2% 45.1% 46.6% 47.6% 48.6% 49.6%總資產(chǎn)規(guī)模比重提升比例3.5%4.00.1%4.91.2%4.9-4.5%5.40.7%7.71.7%11.81.0%13.81.8%15.61.5%19.91.0%24.71.0%30.11.0%36.4非 貨 公 募 基 金（個(gè)人+機(jī)構(gòu)）YOY/較年初非貨基占居民金融資產(chǎn)比重2.461%3.2%0.6%23%3.5%0.2%0%11%3.5%0.4%41%4.3%0.8%55%5.7%1.4%16%6.1%0.4%32%6.5%0.8%28%7.3%0.8%24%8.1%0.8%22%8.9%0.8%21%9.7%0.8%2.6%3.1%-0.4%提升比例數(shù)據(jù)來源：Wind、社科院、開源證券研究所2、 基金公司：AUM 為業(yè)績主要驅(qū)動(dòng)，集中度持續(xù)提升2.1、 行業(yè)格局：集中度持續(xù)提升請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12 / 32行業(yè)深度報(bào)告2.1.1、 基金公司偏股 AUM 集中度不斷上行美國基金公司 AUM 集中度較高，且呈上行趨勢(shì)。

2005-2020 年，美國基金公司 AUM集中度不斷提升，CR5 從 35%提升至 53%，CR10 從 46%提升至 64%，CR25 從 67%提升至 81%，從近 15 年趨勢(shì)上看，整體集中度較高，2017 年之后，集中度提升趨緩圖14：美國基金公司 AUM 集中度較高數(shù)據(jù)來源：ICI、開源證券研究所我國偏股型基金 AUM 集中度不斷提升，與美國比仍有較大空間，未來有望持續(xù)上行偏股型 AUM 集中度整體呈上行趨勢(shì)，2014-2021H1， CR6 從 30.2%提升至 34.4%債基集中度遠(yuǎn)低于權(quán)益型產(chǎn)品，且 2018 年起不斷下滑，拉低非貨基集中度，2013-2021H1，債基 CR6 集中度從 36%下滑至 24%，由于債基中機(jī)構(gòu)投資者占比較高，而機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)較多為委外模式，頭部集中效應(yīng)不明顯對(duì)比券商，2013-2021H1，券商集中度呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，提升緩慢，而基金公司人才晉升路徑更好，同時(shí)激勵(lì)機(jī)制靈活，品牌效應(yīng)明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)對(duì)標(biāo)美國，我國 CR5 集中度僅為美國的一半，仍有較大提升空間，未來偏股型 AUM 集中度有望持續(xù)提升圖15：2019 年起非貨基集中度有所提升圖16：偏股型基金 AUM 集中度整體有所提升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：偏股型基金指股票基金和混合基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖17：債基 AUM 集中度不斷下滑圖18：券商集中度提升緩慢數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、開源證券研究所匯添富行業(yè)排名提升較快，易方達(dá)龍頭地位穩(wěn)固。

近幾年行業(yè)前 6 名整體較為穩(wěn)定，2021H1，非貨基和偏股型基金 CR6 相同，從歷史趨勢(shì)看，匯添富非貨基和偏股型AUM 排名均有大幅提升，從行業(yè) 10 名外提升至行業(yè)前五；富國基金偏股型基金規(guī)模行業(yè)排名提升較快，從 2013 年的 12 提升至第五名；易方達(dá)龍頭地位穩(wěn)固，2015年起排名行業(yè)第一，2019 年至今保持穩(wěn)定表7：匯添富行業(yè)排名提升較快排名（非貨基）易方達(dá)2013201420152016220172018201920202021H131453128171828146395124365123456匯添富12134廣發(fā)基金華夏基金富國基金南方基金112103511375510691164445數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表8：易方達(dá)龍頭地位穩(wěn)固排名（偏股型）易方達(dá)2013320142015201620172018201920202021H1361957111221011925742101172365143256123456廣發(fā)基金華夏基金匯添富4111126675富國基金南方基金466544數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2.1.2、 頭部基金公司優(yōu)勢(shì)明顯我們認(rèn)為投研能力、人才激勵(lì)及渠道能力為基金公司主要競(jìng)爭(zhēng)要素，頭部基金公司在這三方面均有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過長期發(fā)展形成較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)，使得基金行業(yè)出現(xiàn)明顯規(guī)模效應(yīng)，我們將從這三方面進(jìn)行分析。

請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14 / 32行業(yè)深度報(bào)告?投研能力頭部基金公司投研體系完善，投研能力更強(qiáng)頭部幾家基金公司擁有自己的投研理念，以投研團(tuán)隊(duì)、研究理念、研究框架等為基礎(chǔ)，建立起完善的投研體系，強(qiáng)調(diào)長期價(jià)值投資表9：頭部基金公司投研體系完善公司文化及理念投研體系以“執(zhí)著于在長跑中勝出”為口號(hào)，以發(fā)現(xiàn)價(jià)值，創(chuàng)造未 包括主動(dòng)權(quán)益業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)、指數(shù)易方達(dá)匯添富來為使命，志在打造值得長期托付的世界級(jí)資產(chǎn)管理公司 投資業(yè)務(wù)、量化投資業(yè)務(wù)、FOF 投資業(yè)務(wù)、國際投資業(yè)務(wù)以持續(xù)穩(wěn)定的為匯添富的客戶添加財(cái)富，不斷提升員工的建立明晰的研究理念、豐富的研究產(chǎn)品體系、持續(xù)的研究池維專業(yè)水準(zhǔn)與生活工作質(zhì)量，不斷增加股東投資的價(jià)值為使護(hù)、體系化的行業(yè)研究框架，同時(shí)內(nèi)部投研互動(dòng)充分命堅(jiān)持“專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、客戶利益為上”的理念，志在成為值得托付的領(lǐng)先全能資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，為投資者創(chuàng)造長期、廣發(fā)基金南方基金東證資管-穩(wěn)定、可持續(xù)的回報(bào)，為我國資本市場(chǎng)的繁榮與發(fā)展貢獻(xiàn)力量以托付南方，成就夢(mèng)想為口號(hào)，志在打造值得托付的全球-一流資產(chǎn)管理集團(tuán)，肩負(fù)為客戶持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的使命公司始終堅(jiān)持“以客戶利益為先”的原則，不斷打造并提投資團(tuán)隊(duì)包括權(quán)益投資管理團(tuán)隊(duì)、固定收益投資管理團(tuán)隊(duì)、升 “專業(yè)投研+專業(yè)服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)持基金組合投資管理團(tuán)隊(duì)、指數(shù)與多策略投資管理團(tuán)隊(duì)，結(jié)構(gòu)長期價(jià)值投資理念，努力為投資者帶來長期可持續(xù)的投資與另類融資團(tuán)隊(duì)回報(bào)通過“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的方式構(gòu)建投資組志在成為全球資本市場(chǎng)上有重要影響力的、受人尊敬的資 合，從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和上市公司基本面出發(fā)，通過深入調(diào)華夏基金產(chǎn)管理公司。

查、研究和分析形成專業(yè)的價(jià)值評(píng)估，構(gòu)造和調(diào)整投資組合，將研究成果有效地轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績以“基金持有人利益最大化”為首要經(jīng)營原則，遵循誠信、規(guī)范、穩(wěn)健的經(jīng)營方針，倡導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)、求實(shí)、高效的管理作風(fēng)，以風(fēng)險(xiǎn)控制、長期投資、價(jià)值投資的投資理念興全基金 堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)控制、長期投資和價(jià)值投資”為核心的投資理念，強(qiáng)調(diào)研究創(chuàng)造價(jià)值，堅(jiān)持價(jià)值投資和長期投資，堅(jiān)持在長跑中勝出，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，強(qiáng)調(diào)企業(yè)估值，追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，投資風(fēng)格穩(wěn)健-資料來源：各公司官網(wǎng)、開源證券研究所頭部基金公司產(chǎn)品收益率較高，投研能力較強(qiáng)我們用 Wind 編制的基金公司偏股基金指數(shù)收益率分析公司產(chǎn)品收益率情況，長期來看，頭部基金公司偏股基金指數(shù)長期收益率高于行業(yè)中位數(shù)，10 年收益率明顯高于行業(yè)平均水平，頭部基金公司投研能力較強(qiáng)，更注重長期投資請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖19：頭部基金公司偏股基金指數(shù)長期收益率高于行業(yè)中位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?渠道頭部基金公司代銷渠道豐富，注重渠道建設(shè)頭部基金公司注重渠道投入，渠道多元化，銀行、券商及互聯(lián)網(wǎng)三方渠道發(fā)展均衡從合作代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量上看，截至 9 月28 日，博時(shí)基金和易方達(dá)基金代銷渠道居前二，合作渠道超 300 家機(jī)構(gòu)，其中券商和第三方代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量更多。

表10：頭部基金公司代銷渠道更多排序1基金公司博時(shí)基金券商117107110111114107107107117117110107107106107105105105117107銀行971241057866676683555347513129415120224350其他（第三方代銷機(jī)構(gòu)為主）總計(jì)32331529427927826825825625424424324023923822922622422322222110984799098948566827486821011038170999662642易方達(dá)基金南方基金34廣發(fā)基金5華安基金6匯添富基金華夏基金78嘉實(shí)基金9天弘基金1011121314151617181920大成基金景順長城基金工銀瑞信基金華泰柏瑞基金金鷹基金招商基金諾安基金前海開源基金財(cái)通基金銀華基金鵬華基金數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至 9 月 28 日請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16 / 32行業(yè)深度報(bào)告?人才激勵(lì)多家基金公司通過股權(quán)激勵(lì)吸引人才2013 年 6 月，《基金法》明確公募基金管理人可以實(shí)行專業(yè)人士持股計(jì)劃，開啟了公募基金股權(quán)激勵(lì)浪潮。

2014 年起中歐基金、天弘基金、嘉實(shí)基金、匯添富基金等機(jī)構(gòu)通過核心員工持股、高管持股、高管入股子公司等方式推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)政策近年來，易方達(dá)、匯添富、南方基金等頭部公募基金推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的趨勢(shì)明顯據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，截至 2020 年 6 月末約有 30 余家基金公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)期基金公司股權(quán)激勵(lì)不斷推行落地，推行股權(quán)激勵(lì)有助于激發(fā)員工積極性、穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)、吸引優(yōu)質(zhì)人才，是長效激勵(lì)的重要手段表11：多家基金公司實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司股權(quán)變動(dòng)公告日激勵(lì)方式激勵(lì)內(nèi)容2014 年 4 月核心員工持股2017 年 8 月2021 年 7 月核心員工持股中歐基金核心員工（含員工持股平臺(tái)）持股總數(shù)超過 50%高管與核心員工持股高管入股子公司間接持股嘉實(shí)基金2014 年 4 月嘉實(shí)基金高管入股嘉實(shí)子公司嘉實(shí)資本天弘基金2014 年 5 月2014 年 7 月全員持股全員持股業(yè)內(nèi)首家成立時(shí)即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的基金公司上海菁聚金（股東主要為匯添富高層）認(rèn)購匯添富新增注冊(cè)資本，出資比例為 14.98%創(chuàng)金合信基金員工持股2016 年 1 月合伙企業(yè)平臺(tái)間接員工持股匯添富基金2016 年 12 月2017 年 12 月上海菁聚金進(jìn)一步認(rèn)購匯添富新增注冊(cè)資本，出資比例達(dá) 35.41%新股東合計(jì)持有公司股份 9.99%銀華基金南方基金員工持股員工持股新進(jìn)四大股東合計(jì)間接持有公司股份 8.53%，員工合計(jì)出資額超 3000萬元2019 年 8 月2019 年 12 月2020 年 12 月高管與核心員工 6 家合伙企業(yè)股東合計(jì)持股 9.39%，公司高管及核心員工共出資 1244.2易方達(dá)基金廣發(fā)基金持股高管與核心員工持股萬元，激勵(lì)計(jì)劃覆蓋超 180 人五家有限合伙企業(yè)認(rèn)購廣發(fā)基金 1409.80 萬元，持股 10%，股權(quán)激勵(lì)人員高達(dá)上百人資料來源：各公司官網(wǎng)、財(cái)聯(lián)社、中國證券報(bào)、開源證券研究所2.2、 財(cái)務(wù)分析：AUM 是盈利主要驅(qū)動(dòng)?業(yè)務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)公募基金規(guī)模占比約 60%-70%，專戶和養(yǎng)老規(guī)模占比約 30%-40%。

基金公司整體AUM 可以大致分為公募基金、專戶和養(yǎng)老三類，我們對(duì)幾家頭部基金公司進(jìn)行分析，整體以公募基金為主，其中非貨規(guī)模占比較高，專戶和養(yǎng)老整體占比約在 30%-40%左右，易方達(dá)基金、華夏基金、南方基金、博時(shí)基金等公司在養(yǎng)老業(yè)務(wù)發(fā)展較好，養(yǎng)老規(guī)模占比超 20%從近幾年趨勢(shì)上看，整體非貨基規(guī)模占比持續(xù)提升，貨基規(guī)模占比略有下滑，專戶和養(yǎng)老規(guī)模占比下降較多請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖20：易方達(dá)非貨基規(guī)模占比最高圖21：2017-2020 廣發(fā)基金非貨基規(guī)模占比快速提升數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所注：（1）養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算（2）注：專戶中包括基金子規(guī)模數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所注：養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算圖22：匯添富非貨基規(guī)模占比快速提升圖23：華夏基金非貨基規(guī)模占比最高數(shù)據(jù)來源：東方證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中信證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所注：養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算注：養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算圖24：南方非貨基規(guī)模占比最高圖25：興全基金以非貨基為主數(shù)據(jù)來源：華泰證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所注：養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算注：養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖26：博時(shí)基金規(guī)模分布相對(duì)均衡圖27：東證資管以非貨基為主數(shù)據(jù)來源：招商證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：東方證券公司公告、中基協(xié)、開源證券研究所注：養(yǎng)老金規(guī)模根據(jù)總體 AUM-公募規(guī)模-專戶規(guī)模估算頭部基金公司非貨基規(guī)模占比 60%-70%左右，主動(dòng)權(quán)益規(guī)模占比 30%左右。

公募基金中，頭部基金公司非貨基規(guī)模占比整體在 60%-70%左右，偏股型規(guī)模占比約40%-50%，主動(dòng)權(quán)益規(guī)模占比約 20%-30%，東證資管以主動(dòng)管理為主，95%規(guī)模為非貨基，主動(dòng)權(quán)益規(guī)模占比 64%表12：東證資管主動(dòng)權(quán)益基金占比較高2021H1（億元）非貨基 AUM易方達(dá)10,32868%廣發(fā)基金6,04258%匯添富基金6,12164%華夏基金5,86963%南方基金5,32554%興全基金3,05358%東證資管2,46495%占比偏股型 AUM6,93145%4,55644%4,37746%4,39347%3,54536%2,58749%2,08381%占比占比主動(dòng)權(quán)益 AUM4,82632%3,66235%3,23334%2,43126%2,11522%2,24142%1,65864%合計(jì)公募基金 AUM15,26910,4719,4919,3729,8345,2802,582數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所?公募產(chǎn)品分析東證資管權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占比較高從公募產(chǎn)品鎖定期上看，東證資管鎖定期產(chǎn)品占比較高，2021H1 末權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占權(quán)益類產(chǎn)品總規(guī)模比重約 68%，3 年以上鎖定期產(chǎn)品占比 67%，頭部基金公司中，匯添富和南方基金權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占比相對(duì)較高，6 月末分別為 25%/20%。

表13：東證資管權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占比較高權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品 權(quán)益類基 權(quán)益類鎖定期產(chǎn)品占 1 年以上占權(quán) 2 年以上占權(quán) 3 年以上占權(quán)益規(guī)模2021H1（億元）合計(jì)8金合計(jì)10權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模比重益規(guī)模比重82%益規(guī)模比重比重0%凱石基金淳厚基金東證資管惠升基金中融基金82%69%68%54%53%0%0%324669%0%1,133211,6583967%67%0%67%0%0%305618%8%0%請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19 / 32行業(yè)深度報(bào)告興銀基金華泰保興基金朱雀基金興業(yè)基金泓德基金睿遠(yuǎn)基金中庚基金博道基金銀華基金泰康資管民生加銀永贏基金匯添富基金中金基金博時(shí)基金南方基金中信建投基金湘財(cái)基金興證全球基金匯安基金9203945%43%38%34%32%31%30%29%29%27%26%26%25%25%23%22%22%22%20%20%0%0%0%0%0%0%0%32%31%0%0%1%0%0%6%1%0%3%3%0%0%7%20%170%107362791058745371081741,3652074122043,2334738%34%32%31%30%29%28%7%0%0%2841683332%31%0%510%3905615%0%1075321%26%16%25%23%20%0%0%6%813126%0%305471151,3042,114697%9%0%31422%10%20%0%453192,24194.0910%20%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：鎖定期產(chǎn)品包括封閉運(yùn)作產(chǎn)品及定開產(chǎn)品，權(quán)益類產(chǎn)品包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型。

?收入結(jié)構(gòu)以公募管理費(fèi)收入為主基金公司收入包括管理費(fèi)收入、手續(xù)費(fèi)收入（申購、贖回、認(rèn)購、銷售服務(wù)費(fèi)）、利息收入和其他收入，其中管理費(fèi)為公司主要收入來源，以中郵基金為例，2016-2020 年管理費(fèi)收入占比從 88%提升至 96%管理費(fèi)收入包括公募基金管理費(fèi)、專戶管理費(fèi)以及子公司專戶管理費(fèi)收入，其中公募基金管理費(fèi)收入占比最高，2020 年中郵基金公募基金管理費(fèi)占管理費(fèi)比重高達(dá) 79%以 6 家基金公司為樣本，6 家基金公司平均公募基金管理費(fèi)收入占營收比重呈波動(dòng)上升狀態(tài)，2021H1高達(dá) 74%圖28：中郵基金管理費(fèi)收入占營收比重最高圖29：中郵基金公募管理費(fèi)占管理費(fèi)收入比重最高數(shù)據(jù)來源：中郵基金公司公告、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明數(shù)據(jù)來源：中郵基金公司公告、開源證券研究所20 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖30：6 家基金公司平均公募管理費(fèi)收入占比呈波動(dòng)上升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：6 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基金、南方基金、興全基金公募基金管理費(fèi)收入中偏股型管理費(fèi)收入占比較高以 7 家樣本基金公司為例，2013-2021H1 非貨基管理費(fèi)收入占公募基金管理費(fèi)收入平均值均在 70%以上，2018年起保持上升趨勢(shì)，從 74%上升至 2021H1 的 88%；偏股型基金管理費(fèi)收入占公募基金管理費(fèi)收入平均值在 60%以上，2021H1 達(dá) 78%，公募基金管理費(fèi)收入中，偏股基金管理費(fèi)收入占比較高。

圖31：7 家基金公司平均非貨基管理費(fèi)收入占公募基金 圖32：7 家基金公司平均偏股管理費(fèi)收入占公募基金管管理費(fèi)收入比重較高理費(fèi)收入比重較高數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：7 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基金、 注：7 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基金、南方基金、興全基金、東證資管南方基金、興全基金、東證資管公募管理費(fèi)收入可通過非貨基 AUM 跟蹤由于基金公司以公募基金管理費(fèi)收入為主，我們對(duì)公募基金管理費(fèi)收入與非貨基 AUM 進(jìn)行擬合，2013-2021H1，7 家基金公司平均公募管理費(fèi)收入/非貨基 AUM 整體保持穩(wěn)定，整體在 1.1%-1.5%之間，公募管理費(fèi)收入可通過非貨基 AUM 進(jìn)行跟蹤預(yù)測(cè)主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品費(fèi)率整體穩(wěn)定，非貨基結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致費(fèi)率變化2013-2019 年 7 家公司平均非貨基管理費(fèi)率有所下降，2020 年起上行，我們認(rèn)為，非貨基結(jié)構(gòu)變化及主請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21 / 32行業(yè)深度報(bào)告動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率變化為影響非貨基費(fèi)率主要原因2013-2021H1，混合基金中偏股基金費(fèi)率整體在 1.4%-1.6%之間波動(dòng)，表明主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品費(fèi)率整體穩(wěn)定，基金行業(yè)并未發(fā)生明顯價(jià)格戰(zhàn)。

從非貨基結(jié)構(gòu)上看，2012-2018 年債券型基金占比快速提升，2019 年起主動(dòng)權(quán)益類基金占比有所回升，結(jié)構(gòu)變動(dòng)為影響費(fèi)率核心因素圖33：7 家基金公司平均公募管理費(fèi)收入/非貨基 AUM 圖34：7 家基金公司平均非貨基管理費(fèi)/非貨基 AUM 費(fèi)費(fèi)率整體穩(wěn)定率約在 1%左右數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：7 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基金、 注：7 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基金、南方基金、興全基金、東證資管 南方基金、興全基金、東證資管圖35：2019 年以來 7 家基金公司主動(dòng)權(quán)益類基金占比提 圖36：偏股混合型基金費(fèi)率整體保持穩(wěn)定升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：（1）7 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基 注：6 家基金公司包括：易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)基金、華夏基金、金、南方基金、興全基金、東證資管（2）主動(dòng)權(quán)益型基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型基金南方基金、興全基金?養(yǎng)老金業(yè)務(wù)養(yǎng)老金規(guī)模增長較快，頭部公司滲透率更高公募基金行業(yè)管理養(yǎng)老金包括社?；?、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金，整體增長較快，2021H1 規(guī)模 3.6 萬億元，同比+27%，其中社?；鹫急茸罡?。

目前部分基金公司具有養(yǎng)老金管理資質(zhì)，頭部請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22 / 32行業(yè)深度報(bào)告基金公司整體養(yǎng)老金規(guī)模較高，2020 年工銀瑞信、易方達(dá)和博時(shí)基金排名靠前根據(jù)易方達(dá)官網(wǎng)披露，截至 2021Q1 末，易方達(dá)養(yǎng)老金規(guī)模超 5000 億元，市占率超 15%，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)披露，工銀瑞信養(yǎng)老金規(guī)模超過易方達(dá)，CR2 合計(jì)市占率超 30%，相比公募基金，養(yǎng)老金規(guī)模集中度更高圖37：基金行業(yè)管理養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長圖38：2019 年社?；鹫蓟鸸竟芾眇B(yǎng)老金比重最高數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所表14：頭部機(jī)構(gòu)大多具備養(yǎng)老金投資管理牌照基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理牌照 社?；鹜顿Y管理牌照 企業(yè)年金投資管理牌照易方達(dá)???????????????????廣發(fā)基金匯添富基金南方基金華夏基金博時(shí)基金富國基金招商基金嘉實(shí)基金??????資料來源：社保基金理事會(huì)、人社部、開源證券研究所表15：工銀瑞信養(yǎng)老金規(guī)模行業(yè)第一養(yǎng)老金規(guī)模排名20202021H1工銀瑞信易方達(dá)123456789工銀瑞信易方達(dá)博時(shí)基金華夏基金嘉實(shí)基金南方基金銀華基金富國基金廣發(fā)基金華夏基金南方基金博時(shí)基金嘉實(shí)基金銀華基金富國基金招商基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23 / 32行業(yè)深度報(bào)告養(yǎng)老金規(guī)模排名20202021H110111213141516招商基金鵬華基金海富通基金匯添富基金大成基金國泰基金長盛基金廣發(fā)基金鵬華基金海富通基金匯添富基金國泰基金大成基金長盛基金資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所?成本結(jié)構(gòu)職工薪酬和客戶維護(hù)費(fèi)為主要成本，渠道和人力依賴較重。

以中郵基金為例，職工薪酬占營業(yè)支出比重在 50%左右，手續(xù)費(fèi)及傭金支出占營業(yè)支出比重接近 30%，合計(jì)占比 80%左右，其中手續(xù)費(fèi)及傭金支出 99%以上均為客戶維護(hù)費(fèi)，其他支出包括房租、差旅費(fèi)等從 5 家基金公司平均數(shù)據(jù)看，2016-2021H1 客戶維護(hù)費(fèi)占營業(yè)成本比重平均值整體上行，從 16%提升至 37%，東證資管和匯添富客戶維護(hù)費(fèi)占比較高，2021H1 分別為 45%/44%圖39：中郵基金以職工薪酬和手續(xù)費(fèi)支出為主要成本圖40：2021H1，5 頭部公司客戶維護(hù)費(fèi)占營業(yè)成本比重平均 37%數(shù)據(jù)來源：中郵基金公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：5 家公司分別為易方達(dá)、廣發(fā)基金、華夏基金、南方基金、東證資管表16：頭部基金公司客戶維護(hù)費(fèi)占營業(yè)總成本比重有所上行客戶維護(hù)費(fèi)/營業(yè)總成本20162017201818%22%18%21%16%42%23%201920%27%21%30%18%42%26%202027%41%23%33%25%32%28%2021H135%44%29%38%34%45%37%易方達(dá)基金17%16%匯添富基金華夏基金12%14%14%26%16%12%12%17%26%17%廣發(fā)基金南方基金東證資管客戶維護(hù)費(fèi)/營業(yè)總成本（5 家公司平均，不請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24 / 32行業(yè)深度報(bào)告客戶維護(hù)費(fèi)/營業(yè)總成本含匯添富）201620172018201920202021H1數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所客戶維護(hù)費(fèi)占公募管理費(fèi)比重呈上行趨勢(shì)，主動(dòng)權(quán)益基金客戶維護(hù)費(fèi)占比更高。

從行業(yè)整體上看，基金公司不斷加大渠道投入，客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重整體有所上行，管理費(fèi)收入不斷被渠道端侵蝕，非貨基客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重從 2013 年的17.8%上升至 2021H1 的 28.2%，偏股型基金及主動(dòng)權(quán)益類基金更依賴渠道端，客戶維護(hù)費(fèi)占比提升更快，且占比更高，主動(dòng)權(quán)益類基金客戶維護(hù)費(fèi)占比從 2013 年的17.6%提升至 32.2%圖41：行業(yè)主動(dòng)權(quán)益基金客戶維護(hù)費(fèi)占比更高數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所頭部機(jī)構(gòu)具有一定規(guī)模效應(yīng)，但差距較小歷史上看，前 5 名基金公司主動(dòng)權(quán)益類解決客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重平均值略低于行業(yè)整體水平，低于行業(yè) 10-20 名基金公司水平，頭部公司整體具有一定規(guī)模效應(yīng)，但差距整體較小客戶維護(hù)費(fèi)占比上行或與渠道變遷有關(guān)，2015 年以來，獨(dú)立三方機(jī)構(gòu)保有占比持續(xù)提升，銀行及券商相對(duì)三方更側(cè)重新發(fā)，在認(rèn)申購費(fèi)上分潤更多，而三方以保有規(guī)模為基礎(chǔ)分潤，隨著三方機(jī)構(gòu)保有量占比持續(xù)提升，或帶來渠道費(fèi)占比提升表17：頭部基金公司主動(dòng)權(quán)益類基金客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比重不斷提升201320142015201620172018201920202021H133.4%33.7%30.1%29.4%30.9%31.5%易方達(dá)基金匯添富基金廣發(fā)基金華夏基金富國基金前五平均15.2%19.4%17.4%14.5%18.1%16.9%15.2%24.3%18.2%13.6%16.0%17.4%23.5%30.7%19.6%15.8%30.4%24.0%24.9%33.3%19.6%15.9%32.1%25.1%22.7%31.1%15.8%16.7%31.2%23.5%26.5%31.6%19.7%22.0%30.6%26.1%28.3%29.6%23.9%21.5%31.6%27.0%31.0%31.6%30.7%25.4%32.8%30.3%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：主動(dòng)權(quán)益類基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖42：頭部機(jī)構(gòu)主動(dòng)權(quán)益基金客戶維護(hù)費(fèi)占比更低圖43：獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)股票+混合基金保有量占比提升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)、開源證券研究所注：扣除掉直銷渠道保有量注：（1）根據(jù) 2021H1 非貨基規(guī)模排名（2）主動(dòng)權(quán)益基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型基金職工薪酬隨營收波動(dòng)。

2013-2021H1，中郵基金職工薪酬占營收比重整體保持穩(wěn)步上行，從 23%提升至 36%，兩家持有公募牌照的券商資管 2018 年職工薪酬占比明顯下降，2019 年之后有所回升，根據(jù)三家代表公司分析，職工薪酬隨營收整體波動(dòng)圖44：2013-2021H1 中郵基金職工薪酬占營收比重穩(wěn)步提升數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所?凈利率營業(yè)利潤率保持穩(wěn)定，頭部公司整體凈利率更高從歷史趨勢(shì)看，2014-2021H1 行業(yè)整體營業(yè)利潤率約為 40%，整體保持平穩(wěn)，頭部基金公司凈利率更高，相對(duì)中小機(jī)構(gòu)有一定規(guī)模效應(yīng)收入端看，基金公司公募管理費(fèi)率波動(dòng)較小，頭部公司在養(yǎng)老金、委外等業(yè)務(wù)滲透率更高，帶來更高的營業(yè)收入；成本端看，客戶維護(hù)費(fèi)占公募管理費(fèi)比重保持穩(wěn)步上升趨勢(shì)，頭部基金公司客戶維護(hù)費(fèi)占比相對(duì)更低，職工薪酬隨營業(yè)收入整體波動(dòng)，頭部機(jī)構(gòu)相對(duì)中小機(jī)構(gòu)凈利率更高，具有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)目前基金公司以主動(dòng)管理為主，對(duì)渠道和人力依賴較大，未來頭部基金公司品牌效應(yīng)增強(qiáng)，溢價(jià)能力將有所提升，同時(shí)，監(jiān)管對(duì)尾傭占比設(shè)立上限，客戶維護(hù)費(fèi)占比或?qū)⒈３制椒€(wěn)，行業(yè)凈利率或?qū)⒂兴嵘?，頭部公司規(guī)模效應(yīng)或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖45：行業(yè)整體營業(yè)利潤率保持穩(wěn)定圖46：頭部公司整體凈利率更高數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：行業(yè)營業(yè)利潤率選擇已披露的 13 家基金公司進(jìn)行計(jì)算注：（1）根據(jù) 2021H1 非貨基規(guī)模排名（2）行業(yè)凈利率選擇 2013-2021H1 均已披露且凈利率為正的 21家公司進(jìn)行計(jì)算3、 估值情況P/AUM 因業(yè)務(wù)結(jié)果不同差異較大，海外資產(chǎn)管理和財(cái)富管理公司以 PE 估值，PEG在 1.2-2 倍區(qū)間。

從海外資產(chǎn)管理公司估值看，P/AUM 差距較大，主要由于各家上市資管公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異較大，每單位 AUM 獲取的綜合管理費(fèi)率差異較大，而 PE估值相對(duì)穩(wěn)定從各公司歷史 PE 看，PE 中樞與凈利潤 CAGR 及 AUM CAGR 有一定正相關(guān)性，AUM 增速直接影響凈利潤增速，凈利潤增速越高 PE 估值往往越高貝萊德 2000-2005 年凈利潤 CAGR22%，對(duì)應(yīng) PE 中樞 25.1 倍，普信金融和嘉信理財(cái)1990-2000 年凈利潤 CAGR 分別為 29%/45%，對(duì)應(yīng) PE 中樞分別為 20.9/24.5 倍2010年之后，整體增速放緩，PE 中樞有所下移，貝萊德/普信金融/嘉信理財(cái) PE 中樞分別為 18.8/17.2/26.2 倍表18：海外前五大資產(chǎn)管理公司 PE-TTM 平均在 20 倍左右PE-TTM(期末時(shí)點(diǎn)值）AUM凈利潤2015-2020總市值（億美元）2010-2020 年復(fù)合增速2015-20202010-2020 年復(fù)合增速10 年中文名P/AUM20192020 2021.10.21年復(fù)合增速年復(fù)合增速PEG貝萊德東方匯理普信金融景順集團(tuán)布魯克菲爾德資產(chǎn)管理公司黑石集團(tuán)富蘭克林資源1,4241921.64%1.05%3.37%0.85%18.924.815.117.323.524.216.516.223.727.416.011.113.3%13.0%14.0%11.7%9.3%8.1%14.3%14%9.1%13.1%13.2%5.0%2.602.101.212.2049611.8%8.2%115-4.7%85114.14%19.8601.831.817.3%-156.4%83616237413.52%1.14%23.710.923.256.016.123.517.512.87.8113.0%13.0%16.1%17.1%8.2%8.1%-17.1%32.6%-5.8%19.6%-2.36KKR14.88%15.2%0.40請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27 / 32行業(yè)深度報(bào)告施羅德集團(tuán)1451361.79%2.99%18.722.520.317.68.9912.9%21.8%11.3%21.0%0.8%3.1%3.7%4.71阿波羅全球管理AUM-99.3top5 平均數(shù)5571.73%19.020.118.213.0%9.8%8.5%2.02數(shù)據(jù)來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所注：10 年 PEG=最新 PE/過往 10 年凈利潤復(fù)合增速/100表19：貝萊德 2010-2020 年 PE 中樞 18.8 倍1999 年上市2000-20052010-2020PE 中樞25.1AUM CAGR17.3%凈利潤 CAGR21.8%PEG1.152.0610 年美債收益率平均數(shù)4.68%2.23%18.89.3%9.1%數(shù)據(jù)來源：貝萊德公司公告、彭博、開源證券研究所注：貝萊德 2005-2010 年之間 2 次并購導(dǎo)致 AUM 快速增長，因此剔除 2005-2010 年數(shù)據(jù)表20：普信金融 2010-2020 年 PE 中樞 17.2 倍AUM 復(fù)合增速凈利潤復(fù)合增速29.0%PE 估值中樞20.9PEG10 年美債收益率平均數(shù)1990-20002000-20102010-20200.722.471.316.66%4.27%2.23%11.2%11.8%9.5%23.613.2%17.2數(shù)據(jù)來源：普信金融公司公告、彭博、開源證券研究所表21：嘉信理財(cái) 2010-2020 年 PE 中樞 26.2 倍凈利潤復(fù)合增速PE 估值中樞PEG0.54-6.251.1910 年美債收益率平均數(shù)1990-20002000-20102010-202045.4%-4.5%21.9%24.528.026.26.66%4.27%2.23%數(shù)據(jù)來源：嘉信理財(cái)公司公告、彭博、開源證券研究所圖47：貝萊德歷史估值圖48：普信金融歷史估值數(shù)據(jù)來源：彭博、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：彭博、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28 / 32行業(yè)深度報(bào)告圖49：嘉信理財(cái)歷史估值數(shù)據(jù)來源：彭博、開源證券研究所對(duì)標(biāo)海外，國內(nèi)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) PE 估值有望在 30-40 倍區(qū)間。

美國 1980年-2000 年 20 年非貨共同基金 25%CAGR，同時(shí)海外 AUM 前五的上市資管龍頭平均 PEG 估值 2 倍，5 年 AUM/凈利潤 CAGR 分別為 13%/8%目前我國在頂層制度引導(dǎo)下，居民資產(chǎn)向權(quán)益理財(cái)遷移大時(shí)代開啟，有望驅(qū)動(dòng)非貨基 AUM 未來 5 年 22%CAGR，公募龍頭公司利潤 CAGR 有望達(dá) 25%，1.2-2.0 倍 PEG 下，對(duì)應(yīng) PE 30-50倍，保守估計(jì)下，預(yù)計(jì)我國資產(chǎn)管理公司 PE 估值有望在 30-40 倍區(qū)間4、 投資結(jié)論基金行業(yè)空間廣闊，AUM 為基金公司業(yè)績主要驅(qū)動(dòng)，頭部基金公司占優(yōu)銀行理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，房住不炒常態(tài)化，第三支柱養(yǎng)老政策有望落地，供需兩端驅(qū)動(dòng)公募市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)未來 5 年非貨基公募 CAGR 有望達(dá) 25%公募行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于券商，2014 年至今偏股型基金 AUM 集中度不斷提升，對(duì)標(biāo)美國，行業(yè)集中度仍有較大提升空間從財(cái)務(wù)角度分析，公募業(yè)務(wù)為基金公司主要收入來源，其中 AUM 為業(yè)績核心驅(qū)動(dòng)力，非貨基結(jié)構(gòu)為費(fèi)率主要影響因素；成本端看，基金公司對(duì)渠道和人力依賴較重，行業(yè)暫未形成規(guī)模效應(yīng)投研能力、人才激勵(lì)及渠道能力為基金公司主要競(jìng)爭(zhēng)要素，頭部基金公司在這三方面均有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，頭部基金公司在滲透率、營業(yè)利潤率都有更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，成長性更強(qiáng)，應(yīng)給予更高的估值。

目前海外采用 PE 估值，國內(nèi)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)線條估值有望在 30-40 倍 PE 區(qū)間推薦參股頭部基金公司的東方證券、廣發(fā)證券，持續(xù)推薦東方財(cái)富，受益標(biāo)的：興業(yè)證券、長城證券表22：受益標(biāo)的估值表股票價(jià)格2021/10/2233.24EPS2021E0.87P/E證券代碼證券簡稱評(píng)級(jí)2020A0.581.320.380.600.482022E1.112020A57.4315.9239.4215.7722.982021E38.2112.8919.2112.6122.06300059.SZ000776.SZ600958.SH601377.SH002939.SZ東方財(cái)富廣發(fā)證券東方證券興業(yè)證券長城證券買入買入21.011.632.000.970.880.5614.980.78買入9.430.75未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)11.030.50數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：除東方財(cái)富、廣發(fā)證券、東方證券外，上述公司 EPS、PE 數(shù)據(jù)取自 Wind 一致性預(yù)期請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29 / 32行業(yè)深度報(bào)告5、 風(fēng)險(xiǎn)提示??市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公募規(guī)模擴(kuò)容不及預(yù)期請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30 / 32。