行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告目錄1、本輪庫存周期：行業(yè)屢受干擾，未能形成趨勢(shì)性補(bǔ)庫階段.....................................................................................11.1 庫存絕對(duì)值：存貨價(jià)值和乘用車?yán)蹘炝烤凑痉€(wěn)新高.....................................................................................11.2 庫存系數(shù)：常規(guī)波動(dòng)區(qū)間為 1.3-1.9，與美國(guó)市場(chǎng)接近.....................................................................................22、需求：國(guó)內(nèi)零售韌性強(qiáng)，下半年多重因素支撐向好.................................................................................................32.1 總體：零售韌性仍強(qiáng)，復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù).................................................................................................................32.2 結(jié)構(gòu)趨勢(shì)：廠商集中度下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快地區(qū)銷量貢獻(xiàn)大.........................................................................52.3 下半年邊際增量-結(jié)構(gòu)性因素：新能源維持強(qiáng)勢(shì)，本土車企出口進(jìn)度加速....................................................62.4 下半年邊際增量-政策因素：地方置換政策、新能源下鄉(xiāng)政策助力................................................................93、供給：政企共同發(fā)力，3 季度缺芯有望緩解............................................................................................................103.2 主機(jī)廠：3 季度積極展望頻出，國(guó)內(nèi)企業(yè)排產(chǎn)計(jì)劃已開始走高 ...................................................................103.3 芯片供應(yīng)鏈：芯片商 2Q21 庫存環(huán)比回升，渠道商囤貨受監(jiān)管部門嚴(yán)查 ...................................................114、補(bǔ)庫：趨勢(shì)性補(bǔ)庫即將開啟，一年維度看布局正在當(dāng)下.......................................................................................134.1 量：行業(yè)沖量動(dòng)力足，基準(zhǔn)假設(shè)下 2021/2022 批售增速 10%/11% ...............................................................134.2 價(jià)：上半年部分海外車企享受量?jī)r(jià)齊升，關(guān)注國(guó)內(nèi)終端折扣走勢(shì) ..............................................................15插圖目錄圖 1 當(dāng)前汽車行業(yè)處于 2005 年以來的第 5 輪庫存周期 ............................................................................................1圖 2 本輪庫存周期中我國(guó)汽車產(chǎn)成品存貨價(jià)值未能站穩(wěn)新高 ..................................................................................2圖 3 我國(guó)乘用車渠道庫存的累庫進(jìn)度從 2019 年便已基本停止 ................................................................................2圖 4 中國(guó)乘用車庫存系數(shù)..............................................................................................................................................3圖 5 美國(guó)輕型車銷量及庫存系數(shù)..................................................................................................................................3圖 6 上險(xiǎn)數(shù)月度同比走勢(shì).............................................................................................................................................4圖 7 上險(xiǎn)數(shù)累計(jì)同比走勢(shì)..............................................................................................................................................4圖 8 上險(xiǎn)數(shù)月度數(shù)值走勢(shì)..............................................................................................................................................4圖 9 國(guó)內(nèi)車企市場(chǎng)份額及變化趨勢(shì)..............................................................................................................................5圖 10 新能源+中高端燃油車占比提升趨勢(shì)延續(xù)..........................................................................................................5圖 11 整體上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的地區(qū)貢獻(xiàn)了較多的汽車消費(fèi)增量........................................................................6圖 12 2021 年上半年新能源消費(fèi)中私人占比達(dá) 77%...................................................................................................7圖 13 2019 年以來 A00 級(jí)別小型電動(dòng)車消費(fèi)復(fù)蘇 ......................................................................................................7圖 14 純電動(dòng)車銷量累計(jì)增速.......................................................................................................................................7圖 15 混動(dòng)車銷量累計(jì)增速............................................................................................................................................7圖 16 我國(guó)車企出口占比持續(xù)走高................................................................................................................................8圖 17 部分自主車企海外銷量持續(xù)高增........................................................................................................................8圖 18 部分自主品牌 8 月排產(chǎn)計(jì)劃環(huán)比增長(zhǎng)..............................................................................................................11圖 19 2Q21 瑞薩的生產(chǎn)商內(nèi)部庫存及銷售渠道庫存均實(shí)現(xiàn)環(huán)比（汽車芯片）.....................................................12圖 20 恩智浦渠道庫存月數(shù)環(huán)比平穩(wěn)（各類芯片） .................................................................................................12圖 21 英飛凌渠道庫存月度環(huán)比走高（各類芯片） .................................................................................................12圖 22 2021 上半年經(jīng)銷商目標(biāo)完成率.........................................................................................................................13圖 23 核心自主車企及日企受到缺芯影響較小 ..........................................................................................................15圖 24 2021 上半年多家主機(jī)廠稅前利潤(rùn)已攀升至近年高點(diǎn) .....................................................................................16圖 25 2021 上半年多家主機(jī)廠利潤(rùn)率已攀升至近年高點(diǎn) .........................................................................................16請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 26 當(dāng)前全球主要車市并未恢復(fù)到 16-18 年間高點(diǎn)...............................................................................................16圖 27 1H2021 終端價(jià)格回升及銷售結(jié)構(gòu)改善在 EBIT 同比增加數(shù)值中的占比......................................................17圖 28 美國(guó)新車價(jià)格指數(shù)創(chuàng)下歷史新高.....................................................................................................................17圖 29 渠道庫存變化對(duì)乘用車終端優(yōu)惠指數(shù)有一定的領(lǐng)先性 ..................................................................................17表格目錄表 1 全球新能源車滲透率對(duì)比.....................................................................................................................................7表 2 多地已經(jīng)逐步落地了新能源車下鄉(xiāng)活動(dòng) .............................................................................................................9表 3 地方置換補(bǔ)貼政策匯總.........................................................................................................................................9表 4 多家主機(jī)廠針對(duì)缺芯問題發(fā)聲...........................................................................................................................10表 5 2021 年前 7 月主機(jī)廠目標(biāo)完成率.......................................................................................................................13表 6 我們基準(zhǔn)模型下 2021/2022 年批發(fā)量同比分別為 10.4%/11.3%......................................................................14表 7 2021 年批發(fā)量對(duì)于 4Q21 補(bǔ)庫量的敏感性分析 ................................................................................................14表 8 2022 年批發(fā)量同比增速對(duì)于補(bǔ)庫量的敏感性分析（橫軸為 2022 年全年補(bǔ)庫數(shù)量，縱軸為 4Q21 補(bǔ)庫數(shù)量，單位萬） .....................................................................................................................................................................14表 9 2022 年加權(quán)庫存系數(shù)對(duì)于補(bǔ)庫量的敏感性分析（橫軸為 2022 年全年補(bǔ)庫數(shù)量，縱軸為 4Q21 補(bǔ)庫數(shù)量，單位萬） .....................................................................................................................................................................15請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告1、本輪庫存周期：行業(yè)屢受干擾，未能形成趨勢(shì)性補(bǔ)庫階段1.1 庫存絕對(duì)值：存貨價(jià)值和乘用車?yán)蹘炝烤凑痉€(wěn)新高當(dāng)前汽車行業(yè)處于 2019 年 4 季度開始的庫存周期中。

結(jié)合汽車產(chǎn)成品存貨和銷量同比增速來看，我國(guó)汽車市場(chǎng)在過去 15 年里曾存在與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的 3-4 年庫存周期其中 2009、2015 年兩次庫存周期底部伴隨著國(guó)家推出刺激政策而形成，待產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫開始后政府逐步回調(diào)購置稅稅率本輪庫存周期與之前幾輪有一定差異：1）我國(guó)乘用車市場(chǎng)于2018年經(jīng)歷首次下滑，行業(yè)整體的預(yù)期可能偏保守；2）本輪補(bǔ)庫周期在 2020 年 1 季度受到疫情影響，在 2020年下半年至今受到缺芯壓制反應(yīng)到數(shù)據(jù)上，我國(guó)汽車產(chǎn)成品庫存未能發(fā)生累庫，表現(xiàn)在存貨貨值上為沒有站穩(wěn)新高圖 1 當(dāng)前汽車行業(yè)處于 2005 年以來的第 5 輪庫存周期產(chǎn)成品存貨同比汽車銷量同比120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%09年初購置稅下調(diào)至5%10年初購置稅上調(diào)至7.5%4Q15購置稅下調(diào)至5%17年初購置稅上調(diào)至7.5%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明1行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 2 本輪庫存周期中我國(guó)汽車產(chǎn)成品存貨價(jià)值未能站穩(wěn)新高汽車產(chǎn)成品存貨（億）汽車銷量(萬輛，右)1Q20疫情影響2H20開始缺芯影響4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003503002502001501005000資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券從乘用車看：2019 年至今行業(yè)累庫已停滯，顯示行業(yè)開始應(yīng)對(duì)中期調(diào)整趨勢(shì)。

我們從 2016 年 1 月份開始計(jì)算行業(yè)整體的渠道庫存累庫趨勢(shì)（僅參考走勢(shì)），結(jié)果顯示行業(yè)累庫進(jìn)度在 2019 年年初便已經(jīng)停滯，顯示行業(yè)在面臨景氣度下行時(shí)已經(jīng)開始采取應(yīng)對(duì)措施圖 3 我國(guó)乘用車渠道庫存的累庫進(jìn)度從 2019 年便已基本停止新增庫存 累計(jì)庫存量（萬輛）平均（萬輛）6005004003002001000(100)資料來源：Wind，中汽協(xié)，上險(xiǎn)數(shù)，海關(guān)總署，首創(chuàng)證券1.2 庫存系數(shù)：常規(guī)波動(dòng)區(qū)間為 1.3-1.9，與美國(guó)市場(chǎng)接近中國(guó)乘用車庫存系數(shù)波動(dòng)區(qū)間與美國(guó)接近我國(guó)乘用車月度庫存系數(shù)±1 倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間為 1.3-1.9，美國(guó)車市的庫存系數(shù)中樞在 1.4-2.5 之間（月度加權(quán)平均），±1 倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間為 1.7-1.9總體上我國(guó)庫存系數(shù)波動(dòng)區(qū)間與成熟市場(chǎng)接近請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明2行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 4 中國(guó)乘用車庫存系數(shù)庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商:自主平均值+1std庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商:合資庫存系數(shù)平均值-1std4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，汽車流通協(xié)會(huì)，首創(chuàng)證券圖 5 美國(guó)輕型車銷量及庫存系數(shù)年度銷量（萬）庫存系數(shù)（右）庫存系數(shù)均值-1std（右）庫存系數(shù)均值+1std（右）2000180016001400120010008002.521.516004000.502000資料來源：Wind，首創(chuàng)證券2、需求：國(guó)內(nèi)零售韌性強(qiáng)，下半年多重因素支撐向好2.1 總體：零售韌性仍強(qiáng)，復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)零售累計(jì)同比增速位于近年高位。

以上險(xiǎn)數(shù)近似代表本土零售，1）月度同比看，由于 2020 年疫情干擾，選取 2019 年及 2018-2020 年均值兩個(gè)基期進(jìn)行觀察其中以 3年均值為基期的同比數(shù)值波動(dòng)較小，4M21-7M21 的同比數(shù)值已進(jìn)入小幅波動(dòng)區(qū)間（-6%至+8%） ； 2）累計(jì)同比看，在 2020 年上半年低基數(shù)效應(yīng)下 2021 年至今上險(xiǎn)數(shù)累計(jì)同比增速位于近年高位區(qū)間，2021 年前 7 月累計(jì)分別同比+27.3%下半年開始基數(shù)效應(yīng)逐步消退，全年上險(xiǎn)的累計(jì)增速預(yù)計(jì)向常規(guī)波動(dòng)區(qū)間靠攏請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明3行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 6 上險(xiǎn)數(shù)月度同比走勢(shì)圖 7 上險(xiǎn)數(shù)累計(jì)同比走勢(shì)2021 vs 20192021 vs 2018-2020年均值2017201820192020202150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-10.0%-20.0%-30.0%1月2月3月4月5月6月7月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，上險(xiǎn)數(shù)，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，上險(xiǎn)數(shù)，首創(chuàng)證券零售量在近 6 年銷量區(qū)間中波動(dòng)。

今年前 7 個(gè)月的月度上險(xiǎn)數(shù)處于近 6 年的波動(dòng)區(qū)間之內(nèi)，總體仍處于恢復(fù)階段圖 8 上險(xiǎn)數(shù)月度數(shù)值走勢(shì)201620172018201920202021350300250200150100500資料來源：Wind，上險(xiǎn)數(shù)，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明4行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告2.2 結(jié)構(gòu)趨勢(shì)：廠商集中度下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快地區(qū)銷量貢獻(xiàn)大頭部車企份額下滑，市場(chǎng)集中度下降1）頭部車企份額下滑，2021 年前 7 月份額前 5 名的車企中一汽大眾（#1）、上汽大眾（#2）、上汽通用（#3）、吉利汽車（#4）市場(chǎng)份額均有所下滑；2）從市占率變化線性擬合結(jié)果看（斜率為正），市場(chǎng)份額有分散的趨勢(shì)，以特斯拉和本土造車新勢(shì)力為代表的新興造車企業(yè)占比有所提升圖 9 國(guó)內(nèi)車企市場(chǎng)份額及變化趨勢(shì)2021年前7月銷量（萬輛）市占率變化（右）線性 (市占率變化（右）)1.5%140120100801.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%6040200資料來源：Wind，上險(xiǎn)數(shù)，首創(chuàng)證券新能源+中高端燃油車占比提升趨勢(shì)延續(xù)1）新能源車延續(xù)了從 2020 年上半年以來的市占率擴(kuò)張趨勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年新能源仍將貢獻(xiàn)顯著增量。

2）中高端燃油車占比提升趨勢(shì)延續(xù)1.6L 以上中高端燃油車占比從 2019 年下半年至今保持份額擴(kuò)張趨勢(shì)，顯示消費(fèi)者購置中高配及豪華品牌車輛占比提升圖 10 新能源+中高端燃油車占比提升趨勢(shì)延續(xù)1.6L以上燃油車占比新能源車占比1.6L及以下燃油車占比100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明5行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快地區(qū)拉動(dòng)汽車銷售從分區(qū)域數(shù)據(jù)看，2021 年至今廣東、浙江、山東等經(jīng)濟(jì)高速恢復(fù)地區(qū)貢獻(xiàn)了最大的增量，整體上經(jīng)濟(jì)增速較快的區(qū)域?qū)囀袕?fù)蘇的帶動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)圖 11 整體上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的地區(qū)貢獻(xiàn)了較多的汽車消費(fèi)增量2021vs2020對(duì)同比的貢獻(xiàn) 2021H1 GDP同比（右）線性 (2021H1 GDP同比（右）)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：Wind，上險(xiǎn)數(shù)，首創(chuàng)證券注：銷量按 1-7 月累計(jì)值計(jì)算，GDP 取 2021 年上半年不變價(jià) GDP 增速2.3 下半年邊際增量-結(jié)構(gòu)性因素：新能源維持強(qiáng)勢(shì)，本土車企出口進(jìn)度加速私人消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)新能源消費(fèi)，市場(chǎng)滲透率創(chuàng)新高新能源消費(fèi)受私人消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)。

2021 年上半年我國(guó)新能源車中私人消費(fèi)占比達(dá)到77%，創(chuàng)下近 4 年新高主要面向個(gè)人的 A00 級(jí)別車占比由 2019 年低點(diǎn)的 25%提升至2021 年上半年的 40%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明6行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 12 2021 年上半年新能源消費(fèi)中私人占比達(dá) 77%圖 13 2019 年以來 A00 級(jí)別小型電動(dòng)車消費(fèi)復(fù)蘇私人—A00 私人—高級(jí)別私人運(yùn)營(yíng)單位100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2018A2019A2020A2021年1-6月2018A2019A2020A 2021年1-6月資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券圖 14 純電動(dòng)車銷量累計(jì)增速圖 15 混動(dòng)車銷量累計(jì)增速2015201920162020201720212018201620192017202020182021600%500%400%300%200%100%0%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券新能源滲透率創(chuàng)新高。

國(guó)際對(duì)比來看，2021H1 我國(guó)新能源車滲透率已達(dá)到 10%，低于歐洲部分國(guó)家，遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本新能源車對(duì)整體車市的提振作用將逐步顯著表 1 全球新能源車滲透率對(duì)比20161%1%1%1%1%3%22%0%0%20172%1%1%2%2%5%30%1%1%20184%2%2%2%2%7%39%1%3%20194%20205%2021H110%3%中國(guó)美國(guó)德國(guó)法國(guó)英國(guó)瑞典挪威日本韓國(guó)2%2%3%14%9%22%12%13%35%68%1%3%3%9%10%44%1%28%61%1%2%3%6%資料來源：Wind，乘聯(lián)會(huì)，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明7行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告出口占比顯著增長(zhǎng)，有望打開車企市場(chǎng)空間天花板7 月我國(guó)汽車出口量達(dá) 17.4 萬，其中乘用車出口 14.0 萬，均創(chuàng)歷史新高乘用車方面，今年 1-7 月扣除特斯拉影響后（特斯拉出口約 7.4 萬）累計(jì)出口達(dá)75.4萬，同比+96.4%，占到整體批發(fā)量的 6.5%本土車企方面，今年前 7 個(gè)月累計(jì)出口/海外銷售領(lǐng)先企業(yè)有：上汽（海外銷售 30.9 萬）、奇瑞（出口 14.5 萬）、長(zhǎng)城（海外銷售 7.4萬）、長(zhǎng)安（海外銷售 7.4萬）、吉利（出口 6 萬），率先開拓海外市場(chǎng)的企業(yè)有望率先打開市場(chǎng)空間天花板。

圖 16 我國(guó)車企出口占比持續(xù)走高總體出口占比扣除特斯拉后出口占比10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7資料來源：Wind，中汽協(xié)，海關(guān)總署，首創(chuàng)證券圖 17 部分自主車企海外銷量持續(xù)高增2021年1-7月海外累計(jì)銷量累計(jì)同比（右）350000200%180%160%140%120%100%80%30000025000020000015000010000050000060%40%20%0%上汽奇瑞長(zhǎng)城長(zhǎng)安吉利資料來源：Wind，各公司公告，各公司官方公眾號(hào)，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明8行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告2.4 下半年邊際增量-政策因素：地方置換政策、新能源下鄉(xiāng)政策助力新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)推進(jìn)中，預(yù)計(jì)能夠提供顯著增量2020 年 8 月開始的新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)在 2020 年通過 5 場(chǎng)活動(dòng)便實(shí)現(xiàn)了 20 萬輛銷售（中汽協(xié)數(shù)據(jù)）2021 年新能源下鄉(xiāng)已于 4 月 29 日正式啟動(dòng)，同比來看今年活動(dòng)時(shí)間更長(zhǎng)、覆蓋區(qū)域更廣，預(yù)計(jì)下半年能夠提供顯著增量。

表 2 多地已經(jīng)逐步落地了新能源車下鄉(xiāng)活動(dòng)日期舉辦地活動(dòng)概況4 月 29 日，“綠色、低碳、智能、安全——一步跨入‘新’時(shí)代，助力全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興”2021 年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)啟動(dòng)儀式（江蘇溧陽站）暨江蘇省新能源汽車推廣應(yīng)用系列活動(dòng)在溧陽市拉開帷幕活動(dòng)期間，溧陽市人民廣場(chǎng)上還舉辦了新能源汽車下鄉(xiāng)展、公共領(lǐng)域新能源汽車展和國(guó)網(wǎng)綜合展覽，參展品牌包括理想、蔚來、極狐、上汽大通、榮威、名爵、歐拉、起亞等三十余個(gè)，展品囊括了乘用車、商用車、專用車、新能源汽車零部件等多個(gè)品類，活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)成交 34 臺(tái)4 月 29 日江蘇溧陽2021 年 5 月 1 日－5 月 5 日，襄陽國(guó)際車展暨襄陽首屆汽車文化節(jié)在襄陽西汽車客運(yùn)站成功舉辦結(jié)合國(guó)家工信部、農(nóng)業(yè)部、商務(wù)部和國(guó)家能源局等四部門 2021 年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)要求，襄陽市經(jīng)信局聯(lián)合襄陽市公交集團(tuán)專門設(shè)置了新能源汽車下鄉(xiāng)展區(qū)，組織東風(fēng)股份、東風(fēng)日產(chǎn)、神龍公司、中車九州等襄陽新能源汽車企業(yè)參加車展，開展產(chǎn)銷對(duì)接，新能源汽車銷售超過 100 臺(tái)5 月 1 日湖北襄陽2021 年 5 月 12 日，由市工業(yè)和信息化局、市商務(wù)局、市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局、市發(fā)展改革委聯(lián)合舉辦的青島市2021 年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)啟動(dòng)儀式在青島國(guó)際會(huì)展中心舉行。

5 月 14 日6 月 11 日山東青島重慶2021 年 6 月 11 日，2021 年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)重慶站正式啟動(dòng)在重慶市國(guó)際會(huì)展中心設(shè)立新能源汽車下鄉(xiāng)車型展，組織了 14 家汽車企業(yè) 16 個(gè)品牌 59 款車型積極參與，并在萬州、涪陵、黔江、銅梁等縣區(qū)舉辦專場(chǎng)巡展活動(dòng)吸引了廣大消費(fèi)者紛紛前往現(xiàn)場(chǎng)駕乘體驗(yàn)、選車購車6 月 25 日，2021 年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)江蘇南京站正式啟動(dòng)，共 39 個(gè)品牌積極參與江蘇省目標(biāo)實(shí)現(xiàn)車輛銷售、充電設(shè)施、交通法規(guī)、金融服務(wù)、維修保養(yǎng)、視頻直播“六位一體”同步下鄉(xiāng)，陸續(xù)走進(jìn)江蘇省 3個(gè)設(shè)區(qū)市、3 個(gè)縣級(jí)城市、3 個(gè)重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，并舉辦新能源汽車進(jìn)機(jī)關(guān)、進(jìn)園區(qū)、進(jìn)高校等一系列推廣活動(dòng)6 月 25 日7 月 24 日江蘇南京江西鷹潭今年 6 月起,由江西省工業(yè)和信息化廳、江西省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳、江西省商務(wù)廳、江西省能源局等部門聯(lián)合組織,江西省汽車工業(yè)協(xié)會(huì)承辦的,以“綠色、低碳、智能、安全——一步跨入‘新’時(shí)代,助力全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興”為主題的 2021 年江西省新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng),先后在萍鄉(xiāng)、南昌、鷹潭三城開展7 月 30 日，廣西首屆新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)啟動(dòng)儀式在南寧華南城會(huì)展中心隆重舉行。

多款新能源汽車、充電樁、電池等品牌產(chǎn)品亮相2021 年，自治區(qū)政府決定實(shí)施新能源汽車下鄉(xiāng)三年行動(dòng)計(jì)劃，明確到 2023年底，全區(qū)新增新能源汽車 28.2 萬輛以上，新增充電樁 8 萬個(gè)以上，在廣西提前兩年實(shí)現(xiàn)國(guó)家規(guī)劃要求的增量汽車電動(dòng)化率達(dá)到 20%的目標(biāo)7 月 30 日廣西南寧資料來源：Wind，首創(chuàng)證券整理多地置換補(bǔ)貼政策正在施行推行置換著眼于加速汽車流通，置換車輛主要出口為二手車/報(bào)廢車，具體來看：1）1H21 國(guó)內(nèi)二手車交易量超 840 萬輛（占同期新車銷售65%），同比+52.9%，仍遠(yuǎn)低于美國(guó)水平（2020 年美國(guó)二手車交易量為新車的 2.4 倍）二手車市場(chǎng)的發(fā)展一方面將加速車輛置出者對(duì)新車的購置，另一方面將加速我國(guó)用車人口的提升；2）2021 年上半年我國(guó)報(bào)廢機(jī)動(dòng)車回收量達(dá) 130.5 萬輛（占保有量的 0.4%） ，同比+41.3%根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2015-2020 年我國(guó)報(bào)廢汽車回收率在 0.7%-1.0%間波動(dòng)，遠(yuǎn)低于美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的 5%-8%的水平，仍有很大提升空間2009 年我國(guó)車市正式突破千萬量級(jí)，隨著這部分車型逐步達(dá)到生命周期末期及國(guó)內(nèi)車輛報(bào)廢政策的完善，車輛更新需求將在近年開始加速釋放。

當(dāng)前正在推行置換補(bǔ)貼的廣東、上海、北京在今年前 7 個(gè)月合計(jì)銷量占到全國(guó)市場(chǎng)17%，發(fā)達(dá)地區(qū)置換補(bǔ)貼政策對(duì)車市能夠產(chǎn)生積極影響表 3 地方置換補(bǔ)貼政策匯總省市地方政策政策時(shí)效政策范圍補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)廣東省發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布了《廣東省2021 年汽車以舊換新專項(xiàng)行動(dòng)公告》，計(jì)劃安排8 億元補(bǔ)貼資金，大力支持開展汽車以持有廣東號(hào)牌的個(gè)人消費(fèi)者報(bào)廢 報(bào)廢舊車，購買新能源車的在使用環(huán)節(jié)補(bǔ)或轉(zhuǎn)出本人名下老舊汽車，在省內(nèi) 貼資金 10000 元/輛、購買燃油車的補(bǔ)貼購買以舊換新推廣車型范圍內(nèi)的 5000 元/輛；轉(zhuǎn)出舊車，購買新能源車的在新車，并在省內(nèi)完成機(jī)動(dòng)車注冊(cè)登 使用環(huán)節(jié)補(bǔ)貼資金 8000 元/輛、購買燃油2021/7/1-2021/12/31廣東省記的，可申請(qǐng)補(bǔ)貼車的補(bǔ)貼 3000 元/輛請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明9行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告舊換新專項(xiàng)行動(dòng)個(gè)人消費(fèi)者報(bào)廢或轉(zhuǎn)出在本市注冊(cè)登記的國(guó)四及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的燃油汽車，同時(shí)在本市注冊(cè)登記的汽車銷售企業(yè)購買符合要求的國(guó)六及以上排放標(biāo)準(zhǔn)燃油新車，可申請(qǐng)補(bǔ)貼上海市發(fā)布最新《本市老舊汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》對(duì)符合上述申領(lǐng)條件的車輛，經(jīng)車輛產(chǎn)權(quán)人申請(qǐng)并通過審核后，可以享受每輛車2800 元的補(bǔ)貼。

2021/1/1-2021/12/31上海市1）報(bào)廢高排放老舊載客汽車補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)：微型 / 小 型 / 中 型 / 大 型 分 別 補(bǔ) 貼3200/8000/5600/17600/11200 元2）轉(zhuǎn)出高排放老舊載客汽車補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)：微型 / 小 型 / 中 型 / 大 型 分 別 補(bǔ) 貼1600/4000/2800/8800/5600 元報(bào)廢獎(jiǎng)勵(lì)可以直接沖抵車款北京市正式發(fā)布《北京市進(jìn)一步促進(jìn)高排放老舊機(jī)動(dòng)車淘汰更新 方 案 (2020-2021年)》報(bào)廢或轉(zhuǎn)出本市的高排放老舊機(jī)動(dòng)車可享受政府補(bǔ)助有強(qiáng)制報(bào)廢期限的車輛需提前 1 年及以上進(jìn)行解體報(bào)廢方可享受政府補(bǔ)助2021/1/1-2021/12/31北京市據(jù)《補(bǔ)貼辦法》，符合資格的車主在報(bào)廢受損車輛后購置新能源汽車時(shí)，除可享受每輛車基礎(chǔ)補(bǔ)貼 5000 元外，還可以根據(jù)受損報(bào)廢車輛的行駛年限獲得差異化補(bǔ)貼：行駛 0-3 年（含 3 年）車輛，補(bǔ)貼為 10000元；7 月 29 日，據(jù)鄭州市財(cái)政局、鄭州市公安局、鄭州市商務(wù)局等五個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)的《鄭州市車輛受損報(bào)廢的車主購置新車補(bǔ)貼辦法》在本次水災(zāi)中受損報(bào)廢的鄭州本地牌照（豫 A 和豫 V）民用汽車鄭州市-行駛 3-6 年（含 6 年）車輛，補(bǔ)貼為 8000元；行駛 6 年以上車輛，補(bǔ)貼為 5000 元。

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券整理3、供給：政企共同發(fā)力，3 季度缺芯有望緩解3.2 主機(jī)廠：3 季度積極展望頻出，國(guó)內(nèi)企業(yè)排產(chǎn)計(jì)劃已開始走高部分大型主機(jī)廠對(duì)下半年缺芯改善預(yù)期樂觀近一個(gè)季度多家大型主機(jī)廠對(duì)下半年芯片供應(yīng)趨勢(shì)發(fā)聲，其中大眾汽車、本田汽車、福特汽車和上汽集團(tuán)均表示 3 季度缺芯狀況將有所緩解，雖然主機(jī)廠普遍判斷汽車芯片供應(yīng)緊平衡將持續(xù)，但邊際向好的趨勢(shì)逐步得到確認(rèn)表 4 多家主機(jī)廠針對(duì)缺芯問題發(fā)聲對(duì)三季度/下半年判斷公司時(shí)間缺芯判斷大眾汽車一位董事會(huì)成員對(duì)德國(guó)《商報(bào)》（Handelsblatt）表示，該公司預(yù)計(jì)到第三季度，全球半導(dǎo)體供應(yīng)短缺情況將有所緩解，但從長(zhǎng)期來看，供應(yīng)瓶頸仍將持續(xù)大眾 2021.6本田 2021.8福特 2021.6正面“在我們的實(shí)際生產(chǎn)中，約有 17-18 萬輛新車受到芯片供給的影響至于芯片短缺將持續(xù)到什么時(shí)候，我們基本上想在下半年挽回，正因?yàn)榇耍咎飳?duì)這一財(cái)年的銷量預(yù)期進(jìn)行了 15 萬輛的下調(diào)，這也是考慮到芯片的影響將在4-6 月達(dá)到高峰，7-9 月將有所緩解正面福斯董事會(huì)采購主管 Murat Aksel 曾表示，預(yù)期芯片供應(yīng)短缺的問題將在第三季度獲得緩解，但是長(zhǎng)期供應(yīng)瓶頸仍將繼續(xù)存在，因?yàn)榻⑿碌漠a(chǎn)能需要長(zhǎng)達(dá) 2 年的時(shí)間。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，全球芯片仍將出現(xiàn) 10%供給缺口正面正面上汽公司應(yīng)對(duì)芯片短缺已取得實(shí)際效果隨著近期國(guó)內(nèi)芯片短缺逐步緩解，公司將加快生產(chǎn)節(jié)奏，全力推動(dòng)批售回補(bǔ)2021.8集團(tuán)戴姆勒此前表示，全球半導(dǎo)體短缺將影響梅賽德斯奔馳的增長(zhǎng)，該公司預(yù)計(jì)芯片供應(yīng)不足的局面將持續(xù)到下半年，繼續(xù)抑制其增長(zhǎng)戴姆勒 CEO 康林松（Ola Kallenius）表示：“當(dāng)前整個(gè)行業(yè)都在苦苦掙扎，汽車的交付時(shí)間變長(zhǎng)了，不幸的是，我們的客戶也受到了影響我們正在竭盡所能，將影響降至最低梅賽2021.7德斯中性中性寶馬財(cái)務(wù)董事尼古拉斯·彼得表示：“寶馬預(yù)計(jì)下半年的產(chǎn)量依然會(huì)受芯片短缺影響，預(yù)計(jì) 2021 年會(huì)少生產(chǎn)、銷售 7 萬到 9 萬輛汽車寶馬 2021.8請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明10行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告而面對(duì) 2022 年 3 月期財(cái)年（2021 年 4 月-2022 年 3 月）的銷量預(yù)期，該公馬自達(dá)司保守地估計(jì)將有 10 萬輛的減產(chǎn)體量是因芯片不足，如若采購與庫存管理較為出色，相關(guān)影響或?qū)⒔档椭?7 萬輛但是，馬自達(dá)此前也預(yù)估 4 月新車將因芯片減產(chǎn) 1.4 萬輛，5 月則至少減產(chǎn) 1 萬輛。

2021.52021.6負(fù)面負(fù)面沃爾沃沃爾沃預(yù)計(jì) 2021 年下半年會(huì)受到芯片短缺的影響而導(dǎo)致業(yè)績(jī)情況不容樂觀6 月 16 日，通用汽車首席財(cái)務(wù)官 Paul Jacobson 表示，該公司預(yù)計(jì)芯片短缺持續(xù)和通貨膨脹加劇將使其下半年的支出增加 30 億美元其中原因包括第三季度將遭受的零部件短缺超過預(yù)期，商品價(jià)格上漲，后者將迫使通用的支出較上半年多 20 億美元通用 2021.6日產(chǎn) 2021.6負(fù)面負(fù)面日產(chǎn)因芯片而減產(chǎn)的新車在 4-9 月將達(dá)到 50 萬輛左右資料來源：Wind，首創(chuàng)證券整理國(guó)內(nèi)車企 8 月排產(chǎn)有望環(huán)比上升目前國(guó)內(nèi)多家主機(jī)廠的 8 月排產(chǎn)呈現(xiàn)出積極態(tài)勢(shì)，8 月排產(chǎn)預(yù)期環(huán)比增長(zhǎng)中樞為+10%圖 18 部分自主品牌 8 月排產(chǎn)計(jì)劃環(huán)比增長(zhǎng)25%20%15%10%5%0%自主品牌A自主品牌B自主品牌C合資品牌D合資品牌E資料來源：Wind，首創(chuàng)證券整理3.3 芯片供應(yīng)鏈：芯片商 2Q21 庫存環(huán)比回升，渠道商囤貨受監(jiān)管部門嚴(yán)查主要車用半導(dǎo)體生產(chǎn)廠商 2Q21 庫存環(huán)比企穩(wěn)回升2 季度部分主要車用半導(dǎo)體廠商瑞薩、英飛凌、恩智浦等庫存深度已經(jīng)呈現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)走高態(tài)勢(shì)，具體來看：瑞薩的生產(chǎn)商內(nèi)部庫存和渠道庫存同步環(huán)比走高，英飛凌庫存深度已環(huán)比回升至 2020 年下半年水平，恩智浦庫存深度則實(shí)現(xiàn)了環(huán)比走平。

我們認(rèn)為隨著主要車用半導(dǎo)體廠商庫存深度的逐步恢復(fù)，結(jié)合渠道商囤貨在政府監(jiān)管下的降溫（市場(chǎng)監(jiān)管總局 8 月 3 日表態(tài)嚴(yán)查囤貨居奇），國(guó)內(nèi)汽車芯片供應(yīng)鏈在 3 季度環(huán)比改善的概率較大請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明11行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 19 2Q21 瑞薩的生產(chǎn)商內(nèi)部庫存及銷售渠道庫存均實(shí)現(xiàn)環(huán)比（汽車芯片）生產(chǎn)商內(nèi)部銷售渠道均值160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2資料來源：Wind，瑞薩，首創(chuàng)證券圖 20 恩智浦渠道庫存月數(shù)環(huán)比平穩(wěn)（各類芯片）圖 21 英飛凌渠道庫存月度環(huán)比走高（各類芯片）渠道庫存月數(shù)均值庫存天數(shù)均值2.52.01.51.00.50.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0資料來源：Wind，恩智浦，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，英飛凌，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明12行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告4、補(bǔ)庫：趨勢(shì)性補(bǔ)庫即將開啟，一年維度看布局正在當(dāng)下4.1 量：行業(yè)沖量動(dòng)力足，基準(zhǔn)假設(shè)下 2021/2022 批售增速 10%/11%主機(jī)廠與經(jīng)銷商的目標(biāo)完成率分化嚴(yán)重，落后主體補(bǔ)庫預(yù)期強(qiáng)烈。

1）主機(jī)廠方面，前 7 個(gè)月長(zhǎng)安汽車目標(biāo)完成率超過 60%，上汽、長(zhǎng)城、比亞迪等完成率低于 50%；2）經(jīng)銷商方面，中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)調(diào)查顯示上半年完成 50%+銷量目標(biāo)的經(jīng)銷商占比為34.1%其中自主品牌兩極分化較為嚴(yán)重，完成率超過 50%的占比達(dá)到 38.6%，但另外有 31.8%的經(jīng)銷商目標(biāo)完成率僅為 40%以下，下半年存在較大的沖量空間表 5 2021 年前 7 月主機(jī)廠目標(biāo)完成率2021 年銷量目標(biāo)（萬）2021 年 1-7 月銷量（萬）2021 年 1-7 月銷量占比長(zhǎng)安汽車吉利汽車廣汽集團(tuán)東風(fēng)汽車一汽集團(tuán)長(zhǎng)城汽車上汽集團(tuán)比亞迪220132225385400149617801387363%55%54%50%55%48%43%38%1211912207126530資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券注：長(zhǎng)城汽車銷量目標(biāo)取股權(quán)激勵(lì)考核下限圖 22 2021 上半年經(jīng)銷商目標(biāo)完成率完成60%+完成50%-60%完成40%-50%完成40%以下100%80%60%40%20%0%經(jīng)銷商整體豪華/進(jìn)口合資自主資料來源：Wind，首創(chuàng)證券銷量預(yù)測(cè)：基準(zhǔn)情況下我們假設(shè) 4Q21 凈補(bǔ)庫 10 萬 ，2022 年凈補(bǔ)庫 40 萬，對(duì)應(yīng)于2021 年/2022 年批發(fā)量同比增速 10.4%/11.3%。

基于批發(fā)+進(jìn)口-零售-出口=凈庫存的關(guān)系，我們做出如下核心假設(shè)來推算批發(fā)量：1）零售：考慮到 2020 下半年國(guó)內(nèi)乘用車需求回暖，假設(shè)國(guó)內(nèi)終端實(shí)際需求在3Q21/4Q21 分別同比持平/-2.0%；假設(shè) 2021 年我國(guó)乘用車需求增速與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步，給予 5%增速2）凈庫存：7 月份我國(guó)乘用車庫存凈下降 13 萬，進(jìn)一步考慮缺芯改善不確定性，我們假設(shè)行業(yè)從 4Q21 開始實(shí)現(xiàn)凈補(bǔ)庫假設(shè) 4Q21/2022 年分別凈補(bǔ)庫 10 萬/40 萬（對(duì)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明13行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告應(yīng)于 4Q21/2022 年的庫存系數(shù)水平為 1.6/1.6），該假設(shè)下行業(yè)整體庫存深度在缺芯影響峰值過去后實(shí)現(xiàn)溫和企穩(wěn)回升表 6 我們基準(zhǔn)模型下 2021/2022 年批發(fā)量同比分別為 10.4%/11.3%2021E2021E2022E1Q2Q3QE4QE實(shí)際需求（萬）550516542661227023835.0%yoy71.8%11.4%0.0%-2.0%10.4%缺芯當(dāng)期影響（負(fù)值為減少實(shí)際上險(xiǎn)，正值為增加實(shí)際上險(xiǎn)，萬）-10-15313-927上險(xiǎn)數(shù)（萬）540502545675226124106.6%yoy68.6%8.3%1.5%1.7%14.0%出口-進(jìn)口（萬）庫存變化（萬）批發(fā)（萬）yoy106-50-1101440-42-1610-4850776.6%1.6492-1.1%1.5540-1.9%1.66840.8%1.6222310.4%1.6247511.3%1.6庫存系數(shù)資料來源：Wind，中汽協(xié)，上險(xiǎn)數(shù)，海關(guān)總署，首創(chuàng)證券一年周期看，次輪補(bǔ)庫將為行業(yè)帶來高確定性增量。

基于補(bǔ)庫開始節(jié)點(diǎn)進(jìn)行敏感性分析，在庫存系數(shù)低于 1.9 的制約下（常規(guī)波動(dòng)區(qū)間）：1）若 2021 年補(bǔ)庫進(jìn)度低于預(yù)期（4Q21 補(bǔ)庫為 0），我們預(yù)計(jì) 2022 年行業(yè)批發(fā)同比增速最高可達(dá) 14%；2）若 2021 年行業(yè)補(bǔ)庫進(jìn)度高于預(yù)期（4Q21 補(bǔ)庫 60 萬），則 2021 年批發(fā)增速可達(dá) 13%可以看到，2021 和 2022 年批量增速間存在一定相互制約關(guān)系，但從一年維度看補(bǔ)庫能夠?yàn)樾袠I(yè)帶來高確定性增量表 7 2021 年批發(fā)量對(duì)于 4Q21 補(bǔ)庫量的敏感性分析4Q21 補(bǔ)庫數(shù)量（萬）2021 批發(fā)量同比增速4Q21 庫存系數(shù)09.9%10.4%10.9%11.4%11.9%12.4%12.9%1.51.61.61.71.71.81.8102030405060資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券表 8 2022 年批發(fā)量同比增速對(duì)于補(bǔ)庫量的敏感性分析（橫軸為 2022 年全年補(bǔ)庫數(shù)量，縱軸為 4Q21 補(bǔ)庫數(shù)量，單位萬）01020304050607080010.0%9.5%9.0%8.5%10.4%9.9%9.4%9.0%10.9%10.4%9.9%9.4%11.3%10.8%10.3%9.8%11.8%11.3%10.8%10.3%12.2%11.7%11.2%10.7%12.7%12.2%11.7%11.2%13.1%12.6%12.1%11.6%13.6%13.1%12.6%12.1%102030請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明14行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告4050608.0%7.6%7.1%8.5%8.0%7.5%8.9%8.4%8.0%9.4%8.9%8.4%9.8%9.3%8.8%10.2%9.8%9.3%10.7%10.2%9.7%11.1%10.6%10.2%11.6%11.1%10.6%資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券表 9 2022 年加權(quán)庫存系數(shù)對(duì)于補(bǔ)庫量的敏感性分析（橫軸為 2022 年全年補(bǔ)庫數(shù)量，縱軸為 4Q21 補(bǔ)庫數(shù)量，單位萬）0102030405060708001.41.41.51.51.61.61.71.41.51.51.61.61.71.71.51.51.61.61.71.71.81.51.61.61.71.71.81.81.61.61.71.71.81.81.91.61.71.71.81.81.91.91.71.71.81.81.91.92.01.71.81.81.91.92.02.01.81.81.91.92.02.02.1102030405060資料來源：Wind，中汽協(xié)，首創(chuàng)證券德系、美系在過去 1 年中庫存下滑顯著，庫存回補(bǔ)空間最大。

取過去一年時(shí)間來觀察國(guó)內(nèi)主要主機(jī)廠在缺芯時(shí)間段受到的影響從累計(jì)庫存變化看，南北大眾、上汽通用受到較大的影響，大部分的自主車企及日系車企庫存在 1 個(gè)月銷量以內(nèi)波動(dòng)圖 23 核心自主車企及日企受到缺芯影響較小7M21相較6M20累計(jì)庫存變化（千臺(tái)）累計(jì)庫存變化/7M21銷量（右）30020010004.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0大部分核心自主車企及日系車企在缺芯時(shí)期保持了庫存的基本穩(wěn)健-100-200-300資料來源：Wind，中汽協(xié)，上險(xiǎn)數(shù)，海關(guān)總署，首創(chuàng)證券注：月度庫存變化計(jì)算方法為批發(fā)-上險(xiǎn)-出口4.2 價(jià)：上半年部分海外車企享受量?jī)r(jià)齊升，關(guān)注國(guó)內(nèi)終端折扣走勢(shì)缺芯環(huán)境下，多家國(guó)際主機(jī)廠上半年業(yè)績(jī)回升至近年高位多家國(guó)際主機(jī)廠 2021年上半年利潤(rùn)率攀升至近年高位相應(yīng)的，美國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)等全球核心市場(chǎng)銷量距離 2016-2018 年的高位仍有約 20%差距請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明15行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 24 2021 上半年多家主機(jī)廠稅前利潤(rùn)已攀升至近年高點(diǎn)圖 25 2021 上半年多家主機(jī)廠利潤(rùn)率已攀升至近年高點(diǎn)大眾(百萬歐元)戴姆勒(百萬歐元)福特(百萬美元)通用(百萬美元)大眾沃爾沃福特戴姆勒通用沃爾沃(百萬瑞典克朗)2000015000100005000015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-5000-10000資料來源：Wind，各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券圖 26 當(dāng)前全球主要車市并未恢復(fù)到 16-18 年間高點(diǎn)歐洲 日本 美國(guó) 中國(guó)核心市場(chǎng)合計(jì)銷量同比（右）18001600140012001000800600400200040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%資料來源：Wind，各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化+價(jià)格因素是利潤(rùn)率超常規(guī)沖高的主因。

我們認(rèn)為主機(jī)廠利潤(rùn)率的迅速?zèng)_高跟缺芯有著緊密的聯(lián)系，從部分主機(jī)廠的拆分來看：1）缺芯帶來的供應(yīng)緊缺給予了主機(jī)廠車型排產(chǎn)上的自主權(quán)，主機(jī)廠優(yōu)先供應(yīng)高毛利車型，帶來了車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2）供應(yīng)緊張為終端折扣回收提供了可能性美國(guó)新車價(jià)格指數(shù)綜合性地體現(xiàn)了以上兩個(gè)因素（高單價(jià)×低折扣），該指數(shù)在 5 月、6 月連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，突破了 1996 年至今維持了 25 年的平臺(tái)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明16行業(yè)深度報(bào)告 ? 證券研究報(bào)告圖 27 1H2021 終端價(jià)格回升及銷售結(jié)構(gòu)改善在 EBIT 同比增加圖 28 美國(guó)新車價(jià)格指數(shù)創(chuàng)下歷史新高數(shù)值中的占比銷售結(jié)構(gòu)改善（優(yōu)先排產(chǎn)高利潤(rùn)車型）美國(guó):汽車新車消費(fèi)價(jià)格指數(shù)價(jià)格（優(yōu)惠收窄）16014012010080120%100%80%結(jié)構(gòu)60%60結(jié)構(gòu)4040%20價(jià)格20%0%價(jià)格價(jià)格+0結(jié)構(gòu)大眾Stellantis通用資料來源：Wind，各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，各公司官網(wǎng)，首創(chuàng)證券國(guó)內(nèi)終端優(yōu)惠指數(shù)低位盤整，利好擁有差異化產(chǎn)品及強(qiáng)供應(yīng)鏈的廠商我國(guó)乘用車渠道庫存變化與終端優(yōu)惠指數(shù)有一定的正相關(guān)關(guān)系，2020 年 10 月開始的渠道庫存下行趨勢(shì)壓制了終端優(yōu)惠走高。

我們預(yù)計(jì)擁有差異化產(chǎn)品線（補(bǔ)庫初期能夠維持價(jià)格）及強(qiáng)供應(yīng)鏈（補(bǔ)庫初期迅速放銷量）的廠商將在補(bǔ)庫進(jìn)程中能夠享受超越行業(yè)的利潤(rùn)圖 29 渠道庫存變化對(duì)乘用車終端優(yōu)惠指數(shù)有一定的領(lǐng)先性渠道庫存變化（月新增臺(tái)數(shù)）GAIN.整體終端優(yōu)惠指數(shù)（右）800,000600,000400,000200,00006.04.02.00.0(200,000)(400,000)(600,000)(800,000)(2.0)(4.0)(6.0)資料來源：Wind，中汽協(xié)，乘聯(lián)會(huì)，海關(guān)總署，汽車流通協(xié)會(huì)，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明17。