證券·行業(yè)深度報告正文目錄一、資本市場改革加速，券商代客業(yè)務興起..............................................................................................51.1 券商傳統(tǒng)通道業(yè)務波動大、盈利能力下降，面臨轉(zhuǎn)型............................................................................... 51.2 傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務利潤波動大、亟待轉(zhuǎn)型................................................................................................... 51.3 權益類代客業(yè)務興起.............................................................................................................................. 6二、場外衍生品：券商權益類代客業(yè)務最重要的一環(huán)................................................................................82.1 收益互換：買賣雙方收益間的現(xiàn)金流互換，券商賺取利差和傭金 .............................................................. 82.2 場外期權：約定時間買賣標的資產(chǎn)，券商賺取價差 ................................................................................ 10三、結構化產(chǎn)品：個人參與場外衍生品市場的重要渠道..........................................................................133.1 產(chǎn)品形態(tài)：大多與場外期權組合，券商賺取息差.................................................................................... 133.2 收益憑證：內(nèi)嵌衍生工具的券商短融工具，賺取息差............................................................................. 133.3 結構性存款：內(nèi)嵌金融衍生品的表內(nèi)理財產(chǎn)品，賺取息差 ...................................................................... 15四、高 ROE 的背后：杠桿水平+專業(yè)能力+綜合服務..............................................................................154.1 中金經(jīng)驗借鑒：衍生品業(yè)務是資產(chǎn)負債表管理的關鍵............................................................................. 154.2 頭部券商：綜合服務和專業(yè)能力是衍生品業(yè)務的重要壁壘 ...................................................................... 184.3 其他大中型券商戰(zhàn)略重心：一二級交易商牌照差異大，肩部券商強化衍生品業(yè)務布局 .............................. 22五、投資建議及風險提示........................................................................................................................235.1 投資建議 ............................................................................................................................................ 235.2 風險提示 ............................................................................................................................................ 23請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。

2/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表目錄圖表 1 證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務平均傭金率下滑 ....................................................................................................... 5圖表 2 證券行業(yè)資管規(guī)模萎縮 ........................................................................................................................ 5圖表 3 全市場融資融券余額 ........................................................................................................................... 6圖表 4 全市場股票質(zhì)押參考市值..................................................................................................................... 6圖表 5 2015 年-2020 年上交所股票期權成交量結構 ......................................................................................... 7圖表 6 權益類產(chǎn)品需求多元 ........................................................................................................................... 7圖表 7 收益互換業(yè)務模式（以投資者的固定收益交換浮動收益為例） ............................................................... 8圖表 8 保本投資的收益互換（固定收益交換浮動收益） ................................................................................... 9圖表 9 對沖風險的收益互換（浮動收益交換固定收益） ................................................................................... 9圖表 10圖表 11圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15圖表 16圖表 17圖表 18圖表 19圖表 20圖表 21圖表 22圖表 23圖表 24圖表 25圖表 26圖表 27圖表 28圖表 29圖表 30圖表 31圖表 32圖表 33跨境收益互換.................................................................................................................................. 9場外期權業(yè)務模式 ......................................................................................................................... 10場外期權標的及期權結構 ................................................................................................................11二元看漲期權示意圖.......................................................................................................................11鯊魚鰭看漲期權示意圖....................................................................................................................11雪球結構示意圖............................................................................................................................. 12券商在雪球結構中的具體運作模式.................................................................................................. 12結構化產(chǎn)品業(yè)務模式...................................................................................................................... 13結構化產(chǎn)品收益構成...................................................................................................................... 13收益憑證業(yè)務模式（以固定+浮動收益型收益憑證為例）.................................................................. 14保本型、固定+浮動收益型收益憑證示意圖...................................................................................... 14結構化存款業(yè)務模式...................................................................................................................... 15中金營收結構................................................................................................................................ 15證券行業(yè)營收結構 ......................................................................................................................... 15中金客戶資產(chǎn)變動情況................................................................................................................... 16中金自有資產(chǎn)變動情況................................................................................................................... 16中金 ROE 高于同業(yè)....................................................................................................................... 16中金杠桿水平遠高于同業(yè) ............................................................................................................... 16中金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平.................................................................................................. 17中金凈利潤率處于行業(yè)平均水平 ..................................................................................................... 17中金股票交易性金融資產(chǎn) ............................................................................................................... 17中金交易性金融資產(chǎn)構成 ............................................................................................................... 18中金交易性金融資產(chǎn)中股票對沖持倉情況........................................................................................ 18影響衍生品業(yè)務發(fā)展的主要因素 ..................................................................................................... 18請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。

3/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表 34圖表 35圖表 36圖表 37圖表 38圖表 39中金衍生品業(yè)務牌照齊全 ............................................................................................................... 19中金風險對沖機制 ......................................................................................................................... 20中信證券全方位客戶服務 ............................................................................................................... 20中信證券股權及商品衍生品業(yè)務布局............................................................................................... 21中信場外期權交易 ......................................................................................................................... 21一級場外期權交易商和 TOP8 二級場外期權交易商的衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負債在凈資產(chǎn)占比情況. 22請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。

4/ 24證券·行業(yè)深度報告一、 資本市場改革加速，券商代客業(yè)務興起1.1 券商傳統(tǒng)通道業(yè)務波動大、盈利能力下降，面臨轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務以通道類業(yè)務為主，盈利能力持續(xù)下降，亟需發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務以提升杠桿率、提高 RO E券商傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務以經(jīng)紀、投行、資管業(yè)務等通道類業(yè)務為主，截至 21H1，證券行業(yè)經(jīng)紀、投行、資管業(yè)務收入占比分別約 25%、14%、6%，輕資產(chǎn)業(yè)務收入合計占比約 45%、較 2011 年下滑 25pct；其中經(jīng)紀業(yè)務收入占比下滑 25pct具體來看：1）傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務傭金率走低、盈利能力萎縮且波動大，需向財富管理轉(zhuǎn)型：交易額受市場行情、股價波動等影響較大；同時，2015 年以來，互聯(lián)網(wǎng)展業(yè)快速發(fā)展、行業(yè)競爭加劇，經(jīng)紀傭金費率不斷下降——21H1 行業(yè)平均傭金費率僅 0.025%，較 17H1下滑 0.012pct在傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務向財富管理進一步轉(zhuǎn)型的過程中，客戶需求多元化，財富管理不僅僅局限于單一金融產(chǎn)品，更有結構化產(chǎn)品等復雜金融產(chǎn)品，也因此，在傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務轉(zhuǎn)型的過程中，對券商代客業(yè)務的重要性不斷提升2）傳統(tǒng)投行業(yè)務分化加劇，頭部券商更占優(yōu)：資本市場改革持續(xù)推進、政策面形成利好，但總體來看，目前投行業(yè)務受宏觀經(jīng)濟、資本市場行情、審批節(jié)奏等影響明顯，營收貢獻仍不高。

在注冊制不斷推行之下，對投行的專業(yè)性、資本金和跟投等綜合服務能力的要求更高，拉大不同券商之間的發(fā)展差距，頭部券商占據(jù)優(yōu)勢3）證券公司資管業(yè)務規(guī)?；芈洌鲃庸芾碚D(zhuǎn)型：2017年底以來，券商資管面臨去通道、限嵌套、凈值化管理等多項新要求，以通道業(yè)務沖量的高增長模式不可持續(xù)盡管近年資管總規(guī)模保持下滑態(tài)勢，但券商持續(xù)調(diào)整資管業(yè)務結構、增加主動管理規(guī)模圖表1證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務平均傭金率下滑行業(yè)平均傭金率圖表2證券行業(yè)資管規(guī)模萎縮證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模（萬億元，左）增速（右）行業(yè)平均傭金率20151050%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%-2%-4%-6%-8%-10%-12%017Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1資 料 來源：Wind，SAC，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.2 傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務利潤波動大、亟待轉(zhuǎn)型券商傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務主要集中于傳統(tǒng)自營業(yè)務和傳統(tǒng)資本中介業(yè)務，受系統(tǒng)性風險影響較大、利潤波動較大，亟需轉(zhuǎn)型具體來看：1）自營業(yè)務：資產(chǎn)配置以固收投資為主，權益類投資波動較高、ROE不穩(wěn)定。

傳統(tǒng)自營業(yè)務方向性投資現(xiàn)正逐步轉(zhuǎn)為客戶衍生品和 FICC等代客業(yè)務產(chǎn)生的底倉或指數(shù)類基金，同時通過套期保值來對沖風險、控制風險敞口一方面，通過衍生品頭寸控制風險敞口；另一方面，國內(nèi)券商的做市業(yè)務尚不成熟，相關投資目前通常計入自營盤，場內(nèi)衍生品可以將自營自持股票轉(zhuǎn)為服務機構客戶的底倉，將高波動的自營方向性投資轉(zhuǎn)為做市商模式，盡管相關市場風險需要由券商獨立承擔、投資收益存在一定波動性，但也可以通過對沖手段來規(guī)避市場風險2）資本中介業(yè)務：主要包括股權質(zhì)押、質(zhì)押式回購、融資融券等，也包括做市商服務①股票質(zhì)押業(yè)務：2018 年股市回撤較大、平倉危機等風險事件頻發(fā)，股票質(zhì)押業(yè)務對券商利潤侵蝕嚴重頭部券商 2018請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 5/ 24證券·行業(yè)深度報告年起逐步控制新增股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模，妥善處置風險資產(chǎn)、主動降低存量股票質(zhì)押規(guī)模截至 2021 年 10 月末，行業(yè)股票質(zhì)押未解質(zhì)市值約 4.1萬億，較 2018年初減少 33%，主要為配合經(jīng)紀業(yè)務或投行業(yè)務的延展需求開展，嚴控其他股票質(zhì)押業(yè)務的質(zhì)量和規(guī)模。

②兩融業(yè)務：融資規(guī)模遠大于融券規(guī)模，但融資買入證券的利息收入與市場行情高度相關，波動相對較大；融券業(yè)務正處于初步發(fā)展階段截 至 2021年 10月末，兩融余額 1.9萬億，其中融資余額 1.7萬億，占比 91.9%，當前發(fā)展已較為成熟融券業(yè)務由于券源不通暢、融券保證金利用率低以及融券賣出提價機制等因素的制約，發(fā)展緩慢、規(guī)模較低，但已實現(xiàn)初步發(fā)展——2010 年 4 月至今，融券余額從 0.03 億元增至 1499 億元，2019 年 7 月以前基本維持在 100 億元以下、2020 年 10月突破 1000 億元，兩融余額占比從不足 1%持續(xù)提升至 8%隨著科創(chuàng)板等放開融券制度、做空機制逐步完善，融券業(yè)務的發(fā)展空間有望不斷打開圖表3全市場融資融券余額圖表4全市場股票質(zhì)押參考市值融券余額(億元)融資余額(億元)融券占比10%全市場股票質(zhì)押余額（萬億元）2000016000120008000400007.06.05.04.03.02.01.00.09%8%7%6%5%4%3%2%1%0%17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 21-01 21-0918-0118-1019-0720-0421-0121-10資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所1.3 權益類代客業(yè)務興起近年來，資本市場改革加速，頭部券商主動謀求轉(zhuǎn)型——注重控制自營風險敞口和股票質(zhì)押規(guī)模、兩融業(yè)務穩(wěn)定增長；挖掘穩(wěn)定賺取利差的重資產(chǎn)業(yè)務機遇，如衍生品、FI CC、融券業(yè)務等代客戶持有資產(chǎn)業(yè)務（以下簡稱“代客業(yè)務”）。

具體來看：券商場內(nèi)衍生品業(yè)務主要包括經(jīng)紀、自營、做市三類，整體以經(jīng)紀業(yè)務和做市業(yè)務為主；場外衍生品主要包括場外期權和收益互換，收益憑證也是場外衍生品的重要組成部分根據(jù)中期協(xié)關于場外衍生品業(yè)務的規(guī)定，不得與自然人簽訂業(yè)務合同或開展場外衍生品交易，場外衍生品的目標客戶主要包括金融機構、專業(yè)投資機構、實體企業(yè)等，個人客戶主要通過結構化產(chǎn)品間接參與場外衍生品市場從盈利模式來看，券商權益類代客業(yè)務主要賺取息差和傭金收入分業(yè)務來看：1）賺取息差（或價差）：以 ETF 期權為代表的場內(nèi)做市業(yè)務、收益互換和結構化產(chǎn)品等場外衍生品業(yè)務；以場外期權為例，主要賺取期權費相較于結算金額和對沖成本的溢價2）賺取傭金：場內(nèi)金融期權做市業(yè)務（做市商需滿足交易所規(guī)定的條件可拿到交易所返傭）；收益互換、場外期權、結構化產(chǎn)品等場外衍生品則可以通過鎖定產(chǎn)品使用指定券商的經(jīng)紀業(yè)務等形式賺取傭金1.3.1 場內(nèi)衍生品：券商做市商業(yè)務范圍有限，主要賺取價差牌照稀缺、業(yè)務范圍有限，且對報價、風控等要求較高，頭部效應顯著商品交易所和中金所會員未將券商納入，因此證券不能直接參與期貨交易所經(jīng)紀業(yè)務，主要以做市商身份參與商品衍生品交易；但僅頭部 10 余家券商具備商品做市商資格。

而從上交所股票期權成交量結構來看，券商金融衍生品業(yè)務以經(jīng)紀業(yè)務（占比平均 48%）和做市業(yè)務（占比平均 35%）為主，自營占比較低（占比平均不足 2%），場內(nèi)衍生品代客業(yè)務主要為做市業(yè)務——做市商為買賣雙方提供雙邊持續(xù)報價、雙請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 6/ 24證券·行業(yè)深度報告邊回應報價等業(yè)務，主要賺取買賣價差；此外，交易所也對滿足相應交易條件的做市商進行返傭目前，場內(nèi)金融衍生品業(yè)務的做市商資格有限，不同期權做市商均僅 10 余家圖表52015 年 -2020 年上交所股票期權成交量結構期貨公司-做市業(yè)務期貨公司-經(jīng)紀業(yè)務券商-自營業(yè)務券商-做市業(yè)務券商-經(jīng)紀業(yè)務100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.3%2.5%2.5%1.2%1.5%1.3%36.6%36.9%27.7%39.1%38.9%34.5%59.0%201552.3%201652.4%201942.7%201741.3%201843.6%2020資料來源：上交所，平安證券研究所1.3.2 場外衍生品：需求釋放、利源廣，前景可期在銀行理財產(chǎn)品凈值化管理和高凈值客戶定制化財富管理需求的催化之下，券商緊抓權益類代客業(yè)務發(fā)展機遇、持續(xù)擴大場外衍生品規(guī)模。

銀行理財產(chǎn)品凈值化管理后，銀行理財子公司和保險資管等機構需穩(wěn)定收益；而高凈值客戶通常希望在資產(chǎn)保值增值的同時實現(xiàn)規(guī)避風險，對定制化財富管理業(yè)務的需求更甚因此，各機構通過結構化產(chǎn)品（也即發(fā)行對接衍生品協(xié)議的資管產(chǎn)品）來滿足高凈值客戶對于定制化財富管理的需求截至 2021年 9月末，券商場外衍生品存續(xù)規(guī)模達 1.9萬億元（YoY+50.9%），權益互換、場外期權分別新增初始名義本金 3.5 億元（YoY+141.8%） 、2.8 億元（YoY+51.1%） 圖表6權益類產(chǎn)品需求多元資料來源：平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 7/ 24證券·行業(yè)深度報告二、 場外衍生品：券商權益類代客業(yè)務最重要的一環(huán)2.1 收益互換：買賣雙方收益間的現(xiàn)金流互換，券商賺取利差和傭金2.1.1 業(yè) 務 模式分析收益互換是證券公司與交易對手根據(jù)協(xié)議約定，在未來某一期限內(nèi)針對特定標的的浮動收益表現(xiàn)與固定收益或其他浮動收益進行現(xiàn)金流互換其中，金融機構可以通過股票收益互換向證券公司購買掛鉤相應標的資產(chǎn)的衍生工具，構造結構化產(chǎn)品；企業(yè)客戶可以通過收益互換進行證券投資、場外衍生品交易、股權融資等。

收益互換類業(yè)務包括融資類、融券類，融資類業(yè)務已在 2015 年被禁具體來看：1）融資類互換業(yè)務：客戶與券商約定提交一定數(shù)額預付金，券商用預付金和自有資金購買標的股票，交易結束后，券商扣除固定利息，并向客戶結算投資損益及返還預付金融資類互換業(yè)務為客戶實現(xiàn)了融資做多，獲得杠桿收益的功能，且杠桿顯 著 高于場內(nèi)融資，2015 年 11 月遭監(jiān)管層全面喊停2） 場外借券收益互換（含跨境收益互換）：保證金交易，與兩融相比，交易方式更靈活、杠桿比例更寬松收益互換業(yè)務與融資買券類似，實際是基于保證金的交易方式來提供杠桿交易功能 ——客戶需要提供自身信用或其他權益類品種作為擔保品，但不同于場內(nèi)借券，收益互換場外交易、交易要素靈活、只需與證券公司進行現(xiàn)金流交換（也即向券商支付固定資金利息來換取股票收益）而不強制進行股票等實物交割，具有一定杠桿效果該類業(yè)務模式下，券商主要與量化管理人合作，為其通過融券收益互換、對沖收益互換等方式增強收益并提供風險對沖，滿足客戶對特殊交易標的與打新底倉的需求兩融業(yè)務對證券公司資質(zhì)、交易對手門檻、標的范圍、投資額度均有明確的要求和限制性規(guī)定，股票收益互換業(yè)務保證金比例僅 20%（VS 融券 50%）、杠桿更高，標的更廣（可掛鉤境外股票，實現(xiàn)跨境資產(chǎn)配置），對交易所兩融業(yè)務在場外有一定的補充作用——私募基金等機構與券商簽訂跨境收益權互換協(xié)議后，每年向券商支付固定成本，按照協(xié)議約定就特定境外股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行收益交換，實現(xiàn)跨境股票配置。

盈利模式：利差+傭金以投資者的固定收益交換浮動收益為例，證券公司一般按照借出資金的年化利率 8%左右向交易對手方收取固定利息，通過收取的固定收益和付給交易對手方的浮動收益之間的利差獲利掛鉤的標的資產(chǎn)包括指數(shù)、基金、股票等，券商可以在簽訂協(xié)議時鎖定產(chǎn)品使用指定券商的經(jīng)紀業(yè)務、賺取傭金圖表7收益互換業(yè)務模式（以投資者的固定收益交換浮動收益為例）資料來源：平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 8/ 24證券·行業(yè)深度報告2.1.2 案例分析收益互換的互換方向和掛鉤標的等均沒有嚴格規(guī)定，完全按照客戶需求設計近年來，合約類型不斷豐富，融券收益互換、跨境收益互換和對沖收益互換是目前市場較為主流的幾類收益互換合約具體來看：1）通過收益互換滿足客戶的保本投資需求這類收益互換合約通常與特定股票或指數(shù)表現(xiàn)掛鉤，以掛鉤滬深 300指數(shù)為例，假設投資者互換交易的名義本金為 1000 萬元、固定利率為 8%，假設期間滬深 300 漲幅 12%，合約到期后，投資者將 80萬元利息支付給券商、券商向投資者支付與滬深 300指數(shù)掛鉤的上漲收益 120萬元，最終投資者凈收益 40萬元、券商收入80 萬元。

2）通過收益互換對沖風險這類收益互換合約下，投資者持有股票現(xiàn)貨頭寸，為實現(xiàn)風險對沖而與券商進行股票現(xiàn)貨收益對固定收益的互換投資者可以鎖定已有的持股收益，將持倉股票未來股價損益全部支付給券商、換取固定收益以打新基金為例，由于不愿承擔太多底倉市值波動風險，就將持倉股票的收益權進行打包，與券商機構簽訂協(xié)議，以類固定收益產(chǎn)品的形式賣給券商，合約到期后，券商按照 3%左右的年化收益率向基金公司支付固定收益，基金公司在打新收益的基礎上獲取類固收的穩(wěn)健收益；券商則以類固收的利息成本，承擔波動風險、獲得一定期內(nèi)的股票市值變動損益圖表8保本投資的收益互換（固定收益交換浮動收益）圖表9對沖風險的收益互換（浮動收益交換固定收益）資料來源：道客巴巴，平安證券研究所資料來源：中國基金報，平安證券研究所3）跨境收益互換這類收益互換合約下，由券商與客戶簽訂收益互換協(xié)議，券商海外子公司在境外購買相應海外資產(chǎn)，適合于有意愿跨市場投資境外股票、股指、大宗商品等資產(chǎn)但投資渠道受限的投資者，如私募基金等圖表10 跨境收益互換資料來源：平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。

9/ 24證券·行業(yè)深度報告2.2 場外期權：約定時間買賣標的資產(chǎn)，券商賺取價差2.2.1 業(yè) 務 模式分析場外期權一般由交易雙方協(xié)商約定合約條款，約定在未來特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的標的資產(chǎn)，由買方向賣方繳納期權費、賣方進行風險對沖，到期時買賣雙方按照交易要素的約定進行結算場外期權的業(yè)務空間主要源于機構投資者對風險對沖的需求盈利模式：價差=期權費+對沖收入-對沖成本-期權結算金額期權賣方（主要為券商）一般根據(jù)掛鉤標的的價格波動、合約期限長短等定價因素向買方收取一定期權費，波動率越大、期權費率越高以股指期權為例，由于場內(nèi)對沖工具更豐富、規(guī)模更大，對沖成本相對較低，股指期權的期權費也相對更便宜而券商會在場外期權交易的同時，在場內(nèi)交易對應個股或指數(shù)以來對沖風險，因此，期權費、結算金額、對沖成本直接影響券商場外期權業(yè)務的盈利能力由于我國場內(nèi)金融衍生品市場缺乏個股期權對沖工具，券商通常采用現(xiàn)貨或股指期貨對沖、實現(xiàn) Delta 中性；但這僅能規(guī)避標的價格波動風險，而無法規(guī)避 Gamma、Vega 等高階波動率風險因此，對沖成本最終體現(xiàn)在對 Gamma、Vega 等風險的控制上圖表11 場外期權業(yè)務模式資料來源：平安證券研究所頭部券商具備場外期權牌照優(yōu)勢，在定價能力、風控能力、客戶儲備、資本實力等方面均占據(jù)顯著優(yōu)勢，規(guī)模效應助增穩(wěn)定盈利。

除了主動進行風險控制之外，衍生品業(yè)務也存在規(guī)模效應——隨著業(yè)務規(guī)模的增加和產(chǎn)品種類的豐富，不同期權或可形成自然對沖，降低交易成本、降低資產(chǎn)價格波動風險（如可將個股期權合成為股指期權，波動率小于個股），形成穩(wěn)定盈利2.2.2 案例分析場外期權標的廣、期權結構多，主要用于風險對沖除了傳統(tǒng)香草結構外，奇異期權更為靈活，主流期權結構主要包括二元結構、鯊魚鰭結構和雪球結構等幾類，通常被嵌入結構化產(chǎn)品中其中，二元期權和鯊魚鰭期權通常被嵌入銀行的結構化理財產(chǎn)品中，用以增強產(chǎn)品收益；雪球結構掛鉤標的通常為股票或股指合約，常以券商收益憑證的形式發(fā)行，近年來市場關注度較高請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 10/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表12 場外期權標的及期權結構資料來源：平安證券研究所圖表13 二元看漲期權示意圖圖表14 鯊魚鰭看漲期權示意圖資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所雪球結構的產(chǎn)品適合在震蕩行情中看好后市的投資者、用以增強收益雪球結構實質(zhì)上是一個具有敲入和敲出條款的看跌期權，雪球結構的買方相當于看跌期權賣方，通過雪球結構做空掛鉤標的的波動率，只要標的資產(chǎn)沒有出現(xiàn)大幅下跌，投資者持有期限越長、獲利越高。

請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 11/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表15 雪球結構示意圖資料來源：平安證券研究所而雪球結構的對手方券商相當于買入看跌期權，對沖標的多頭頭寸在下跌時的尾部風險，同時在標的資產(chǎn)價格波動時進行波段交易，高拋低吸獲取利潤一般來說，券商在期初建倉時不會全倉買入，在產(chǎn)品存續(xù)期間進行高拋低吸的波段性操作，產(chǎn)品到期后全部賣出，向投資者兌付收益2021 年 8 月，證監(jiān)會要求各券商強化“雪球產(chǎn)品”場外期權的風險控制，9 月單月券商場外期權新增名義本金 3727 億元（YoY-4.0%）監(jiān)管細化影響短期業(yè)務規(guī)模，但長期有益于業(yè)務健康有序發(fā)展圖表16 券商在雪球結構中的具體運作模式資料來源：平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 12/ 24證券·行業(yè)深度報告三、 結構化產(chǎn)品：個人參與場外衍生品市場的重要渠道3.1 產(chǎn)品形態(tài)：大多與場外期權組合，券商賺取息差理財凈值化管理、高凈值客戶個性化需求增長，激發(fā)個人對場外衍生品配置的需求。

資管新規(guī)落地后，理財產(chǎn)品向凈值化管理轉(zhuǎn)型，個人投資者缺乏保本型理財產(chǎn)品；而隨著財富管理業(yè)務的轉(zhuǎn)型，高凈值客戶對個性化組合投資、境外投資的需求快速增長，需要風險敞口可控、產(chǎn)品形態(tài)靈活可定制的金融工具場外衍生品是補足產(chǎn)品缺口、實現(xiàn)產(chǎn)品定制化所應用的關鍵金融工具根據(jù)中期協(xié)關于場外衍生品業(yè)務的規(guī)定，個人無法直接購買場外衍生品，主要通過結構化產(chǎn)品間接參與場外衍生品市場結構化產(chǎn)品是指證券掛鉤的浮動收益產(chǎn)品，是基礎資產(chǎn)與衍生品（一般內(nèi)嵌場外期權）的組合，產(chǎn)生非線性投資收益結構化產(chǎn)品通常將大部分資金投資于銀行存款、債券、票據(jù)等固定收益類基礎資產(chǎn)上，將小部分資金或固定收益資產(chǎn)得到的利息投資于期貨、期權等衍生品，產(chǎn)生的投資損益即為獲取的浮動收益券商主要從中賺取息差（盈利模式分析見“3.2收益憑證”）圖表17 結構化產(chǎn)品業(yè)務模式資料來源：平安證券研究所圖表18 結構化產(chǎn)品收益構成資料來源：平安證券研究所3.2 收益憑證：內(nèi)嵌衍生工具的券商短融工具，賺取息差收益憑證是指證券公司依法在柜臺市場和機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)私募發(fā)行的，約定本金和收益的償付與貨幣利率，基礎商品、證券價格或指數(shù)等特定標的相關聯(lián)的有價證券。

收益憑證期限通常在 1 個月到 3 年不等，根據(jù)本金是否承擔特請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 13/ 24證券·行業(yè)深度報告定標的價格波動的市場風險，收益憑證分為本金保障型和非本金保障型根據(jù)收益結構，收益憑證分為固定收益型、浮動收益型、固定+浮動收益型和二元結構收益型等幾類，截至 2021 年 9 月底，未兌付的收益憑證中固定收益型占比 66.2%、浮動收益型占比 20.0%、固定+浮動收益型占比 12.9%、二元結構收益性 0.9%后三類收益憑證將基礎資產(chǎn)與場外期權結合，具備衍生品性質(zhì)，但仍為券商向合格投資者發(fā)行的新型融資工具盈利來源：融資后開展其他業(yè)務的收入與收益憑證 客戶收益的差額，本質(zhì)上也屬于息差2019年 4月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關于規(guī)范證券公司收益憑證業(yè)務的通知》，要求未獲得場外期權交易商資質(zhì)的證券公司不得發(fā)行內(nèi)嵌期權的非本金保障型收益憑證，新增發(fā)行的非本金保障型收益憑證應對投資者適當性進行管理利率下行，券商偏好短期融資，短融券成本低、但發(fā)行門檻高，近年來隨著重資產(chǎn)化的轉(zhuǎn)型、兩融業(yè)務的擴張，券商對資金需求更為旺盛。

發(fā)行收益憑證融資后，轉(zhuǎn)而開展兩融、股質(zhì)、收益互換等對資金需求量較大的業(yè)務，實際從中賺取息差圖表19 收益憑證業(yè)務模式（以固定+浮動收益型收益憑證為例）資料來源：平安證券研究所圖表20 保本型、固定+浮動收益型收益憑證示意圖資料來源：桔子財經(jīng)，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 14/ 24證券·行業(yè)深度報告3.3 結構性存款：內(nèi)嵌金融衍生品的表內(nèi)理財產(chǎn)品，賺取息差結構性存款是指商業(yè)銀行吸收的嵌入金融衍生品的存款，通過與是商品（包括商品指數(shù)）、股票（包括股票指數(shù)）、利率、外匯、信用產(chǎn)品和投資組合產(chǎn)品等掛鉤，使存款人在承擔一定風險的基礎上獲得相應的增強收益銀行是主要面向個人投資者發(fā)行結構化理財產(chǎn)品的最主要、最活躍的發(fā)行人之一，與收益憑證類似，券商亦從中賺取價差圖表21 結構化存款業(yè)務模式資料來源：平安證券研究所四、 高 ROE 的 背 后：杠桿水平+專業(yè)能力+綜合服務4.1 中金經(jīng)驗借鑒：衍生品業(yè)務是資產(chǎn)負債表管理的關鍵自營業(yè)務凈收入一般按照“投資收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資收益+公允價值變動收益”的口徑計算。

其中，“投資收益”和“公允價值變動收益”來源于券商投資資產(chǎn)產(chǎn)生的收益具體來看，券商自營業(yè)務用于投資的資產(chǎn)中，一部分為公司主動進行方向性投資；另一部分為“代客業(yè)務”，也即通過結構化產(chǎn)品、大宗商品和利率衍生工具等用于服務客戶，并通過自營盤進行對沖，從中賺取利差、手續(xù)費、傭金等以中金公司為例，截至 21Q3，中金自營業(yè)務凈收入 11 6 億元，營收占比53%、 高于行業(yè)一倍以上，業(yè)績亮眼總體來看，主要由于自營規(guī)模增長、杠桿水平較高圖表22 中金營收結構圖表23 證券行業(yè)營收結構其他利息自營資管投行經(jīng)紀其他自營利息資管投行經(jīng)紀100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28%27%22%36%56%30%53%23%35%44%28%31%26%201720182019202021Q3-20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。

15/ 24證券·行業(yè)深度報告1）自營規(guī)模增長：頭部券商 2018年以來主動擴大資產(chǎn)負債表，中金自營方向性投資和代客業(yè)務對沖持倉的戰(zhàn)略調(diào)整得當，自有資產(chǎn)較快增長券商資產(chǎn)主要包括客戶資產(chǎn)和自有資產(chǎn)構成，其中，客戶資產(chǎn)包括客戶交易資金、客戶結算備付金、衍生品業(yè)務的客戶保證金等，自有資產(chǎn)包括投資資產(chǎn)、融出資金和表內(nèi)股票質(zhì)押融資等券商共經(jīng)歷三輪擴表，后兩輪呈現(xiàn)出明顯地向重資產(chǎn)業(yè)務轉(zhuǎn)型之勢；2012 年證券業(yè)創(chuàng)新大會召開后，融資融券和股票質(zhì)押等重資產(chǎn)業(yè)務崛起2018 年以來資本中介業(yè)務擴張，中金主動擴表、自有資產(chǎn)持續(xù)增長截至 20H1，中金自有資產(chǎn) 3759億元，較上年末增長28%，主要由于中金一方面根據(jù)市場行情或有加大自營方向性投資，另一方面客戶場外衍生品業(yè)務需求增長帶來相應的對沖持倉規(guī)模大幅增加，最終體現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)規(guī)模增長圖表24 中金客戶資產(chǎn)變動情況圖表25 中金自有資產(chǎn)變動情況客戶資產(chǎn)規(guī)模(億元,左)客戶資產(chǎn)規(guī)模占比（右）25%自有資產(chǎn)規(guī)模 億元，左自有資產(chǎn)規(guī)模占比（右）87%()700600400035003000250020001500100050086%85%84%83%82%81%80%79%78%86%85%20%15%10%5%85%19%50015%400300200100015%14%81%0%020172018201920H120172018201920H1資料來源：中金招股說明書，平安證券研究所資料來源：中金招股說明書，平安證券研究所2）杠桿水平較高：中金 ROE 穩(wěn)定提升并長期領先于其他頭部券商，主要由于杠桿水平行業(yè)最高且持續(xù)提升。

截至 21Q3，中金年化 ROE 達 12.2%，高于中信（11.3%）、華泰（10.3%），遠高于行業(yè)平均（7.1%） 根據(jù)杜邦分析，中金公司凈利潤率基本處于行業(yè)平均水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均，并無比較優(yōu)勢，ROE 較高主要由于杠桿水平行業(yè)最高且持續(xù)提升圖表26 中 金 ROE高 于同業(yè)圖表27 中金杠桿水平遠高于同業(yè)中金中信華泰行業(yè)平均中金中信華泰行業(yè)平均18%16%14%12%10%8%765432106%4%2%0%2011201320152017201921Q32011201320152017201921Q3資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所注 ： 數(shù)據(jù)取自 50 家上市券商；杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/凈資產(chǎn)；ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 16/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表28 中金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平圖表29 中金凈利潤率處于行業(yè)平均水平中金中信華泰行業(yè)平均中金中信華泰行業(yè)平均0.250.20.150.10.05060%50%40%30%20%10%0%2011201320152017201921Q32011201320152017201921Q3資 料 來源：Wind，平安證券研究所資 料 來源：Wind，平安證券研究所中金交易性金融資產(chǎn)中的股票/股權投資規(guī)模及其占比迅速增長，主要以場外衍生品業(yè)務交易對沖持倉為主。

根據(jù)新會計準則分為交易性金融資產(chǎn)、債權投資、其它債權投資和其他權益工具按照業(yè)務類別，交易性金融資產(chǎn)可細分為股票投資、債券投資、基金投資和其他金融產(chǎn)品截至 21H1，中金交易性金融資產(chǎn)中股票/股權規(guī)模高達 1206 億元（YoY+8%）、占比42%（YoY+2pct）根據(jù)中金招股說明書，公司交易金融資產(chǎn)中的股票/股權投資主要用于場外衍生品交易對沖持倉1等與其他業(yè)務協(xié)同的投資，風險高、波動大的方向性自營資產(chǎn)規(guī)模很少，20H1用于對沖持倉股票投資的賬面價值為 829億元，在股票/股權投資中占比 89%場外衍生品業(yè)務的發(fā)展伴隨著第三輪擴表，券商業(yè)務重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型加速這其中，對券商風險管理水平、專業(yè)能力、綜合服務、產(chǎn)品創(chuàng)設能力、投資能力等方面提出更高要求，從而滿足客戶更多元、更復雜的業(yè)務需求中金超高的資產(chǎn)負債表運用能力主要體現(xiàn)在權益類場外衍生品業(yè)務的發(fā)展上，伴隨著該類業(yè)務的擴容及其帶來的高杠桿，中金 ROE持續(xù)穩(wěn)定提升、為自營業(yè)務貢獻穩(wěn)定的收入圖表30 中金股票交易性金融資產(chǎn)資料來源：中金公司招股說明書，平安證券研究所1 場外衍生品交易對沖持倉：也即通過自有資金持有與客戶簽署的收益互換等場外衍生品協(xié)議項下的標的資產(chǎn)，以對沖該業(yè)務合約的市場風險敞口，該類股票投資的公允價值變動對公司損益并無重大影響。

請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 17/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表31 中金交易性金融資產(chǎn)構成圖表32 中金交易性金融資產(chǎn)中股票對沖持倉情況其它股票/股權基金債券股票資產(chǎn)對沖持倉（億元，左）占比（右）100%80%60%40%20%0%829900800700600500400300200100098%96%94%92%90%88%86%84%82%80%97%62137889%89%23687%20182017201920H120182019202021H1資 料 來源：Wind，平安證券研究所資料來源：中金公司招股說明書，平安證券研究所4.2 頭部券商：綜合服務和專業(yè)能力是衍生品業(yè)務的重要壁壘隨著資本市場改革的不斷深入，衍生品業(yè)務的發(fā)展進入全新局面，已成為券商差異化競爭的重要一環(huán)衍生品業(yè)務規(guī)模效應明顯，通過自然對沖來實現(xiàn)套利需要客戶數(shù)量足夠多、產(chǎn)品規(guī)模足夠大，因此客戶、業(yè)務和專業(yè)人才的積累自然成為業(yè)務發(fā)展的壁壘以中金公司、中信證券為代表的頭部券商憑借自身雄厚的資本實力以及強大的專業(yè)能力、客戶觸達及服務能力、產(chǎn)品創(chuàng)設及定價能力等優(yōu)勢，大力發(fā)展金融衍生品業(yè)務，拓寬收入來源、對沖市場風險、降低利潤波動。

具體來看：1）專業(yè)度：業(yè)績優(yōu)秀、產(chǎn)品豐富、綜合服務水平高；2）客戶觸達：不斷獲取高質(zhì)量的客戶并滿足其投資需求，為衍生品業(yè)務的開展奠定基礎；3）產(chǎn)品創(chuàng)設：根據(jù)客戶多樣化的財富管理需求，提供多種金融衍生工具，進一步豐富投資策略；4）客戶服務：全方位、多領域地為客戶提供一站式綜合性解決方案；5）產(chǎn)品定價：定價策略具有競爭力，產(chǎn)品交易便捷化；6）風險管理：建立完善的風險對沖機制，有效應對市場風險和信用風險圖表33 影響衍生品業(yè)務發(fā)展的主要因素資料來源：平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 18/ 24證券·行業(yè)深度報告4.2.1 中 金 ：客戶+專業(yè)+牌照，先發(fā)優(yōu)勢明顯1）牌照齊全，具備展業(yè)優(yōu)勢作為首批獲準從事 OTC 衍生品業(yè)務的中資證券公司之一，中金在 2018年 8月獲得首批場外期權一級交易商資格，先發(fā)優(yōu)勢明顯；除此之外，中金也是首批擁有提供 ETF 做市服務資格的證券公司，以優(yōu)秀的業(yè)績和個性化服務廣受業(yè)界好評，獲得上交所 A 級評級2）分層經(jīng)營，客戶觸達和服務能力強。

2017年，中金公司收購原中投證券后，整合兩家券商財富管理業(yè)務資源、成立財富管理品牌“中金財富”，但財富管理業(yè)務仍保持雙線并行的狀態(tài)；2021 年 7月，中金公告擬從事境內(nèi)財富管理業(yè)務的 20家營業(yè)部（包括其資產(chǎn)和負債）劃轉(zhuǎn)至中金財富，并將其他與境內(nèi)財富管理業(yè)務相關的客戶、業(yè)務及合同轉(zhuǎn)移至中金財富，進一步實現(xiàn)業(yè)務整合憑借原有客戶積累，中金針對不同客戶的差異化資產(chǎn)配置需求，提供多種金融衍生工具；不斷挖掘高凈值客戶和富?？蛻舻男枨?，并根據(jù)客戶的投資回報預期以及風險偏好來為投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理工具，以強大的專業(yè)水準幫助投資者提升投資業(yè)績和風險管理水平，以衍生品領域的產(chǎn)品品類和定價優(yōu)勢在金融衍生品市場處于領先地位圖表34 中金衍生品業(yè)務牌照齊全資料來源：中金公司招股說明書，平安證券研究所3）完善市場風險2和信用風險3對沖機制，掌握定價優(yōu)勢中金衍生品業(yè)務的風險管理體系健全，重點關注交易對手的信用風險和市場風險以場外期權為例，期權費和風險溢價決定定價水平證券公司作為場外期權發(fā)行方，在收取期權費的同時，需要通過對沖 Delta、Gamma和 Vega等風險等來控制市場風險Delta風險一般用現(xiàn)貨或股指期貨對沖，Gamma和 Vega風險則需要通過不同的期權進行對沖。

而我國場內(nèi)金融衍生品市場缺乏個股期權對沖工具，因此主要對 Gamma和 Vega風險設置限額，超過限額才進行動態(tài)調(diào)整，使得衍生品面臨一定風險敞口2 市場風險是指衍生品交易因市場價格（如利率、匯率、商品價格和股票價格等）的變動導致?lián)p失的可能性以場外期權為例，是指因場外期權掛鉤的標的價格變動而導致?lián)p失的風險3信用風險是指在衍生品交易和結算過程中，因交易對手不能或不愿履行合同承諾而導致?lián)p失的可能性以場外期權為例，是指與公司發(fā)生場外期權交易的對手違約導致公司發(fā)生損失的風險以及雖未發(fā)生實質(zhì)的違約，但出現(xiàn)了明顯會導致公司遭受實質(zhì)資產(chǎn)損失或合同項下重要權利無法實現(xiàn)的重大風險事件具體違約情形包括：交易對手未按照協(xié)議約定提交擔保品、違約延遲支付、交割或未能全額支付、交割應支付或交割的標的物和款項的風險請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 19/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表35 中金風險對沖機制資料來源：中金公司招股說明書，平安證券研究所4.2.2 中信：行業(yè)內(nèi)最早單獨設立股權衍生品業(yè)務線，布局早、產(chǎn)品全1）客戶服務、產(chǎn)品創(chuàng)新和交易管理等能力強，為全球客戶提供全方位的服務。

衍生品業(yè)務服務對象包括金融機構、私募基金、一般企業(yè)股東和高凈值客戶等針對不同客戶在資產(chǎn)配置、流動性、風險對沖以及財富管理方面等多樣化需求，并提供交易執(zhí)行、交易做市、策略開發(fā)、資產(chǎn)配置、風險管理、財富管理等綜合性解決方案，基于客群差異提供對應的產(chǎn)品和服務圖表36 中信證券全方位客戶服務資料來源：中信證券官網(wǎng)，平安證券研究所2）產(chǎn)品創(chuàng)設能力強，產(chǎn)品豐富中信衍生品業(yè)務覆蓋場外衍生品、做市類業(yè)務等，匹配全球客戶的資產(chǎn)配置要求請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 20/ 24證券·行業(yè)深度報告圖表37 中信證券股權及商品衍生品業(yè)務布局資料來源：中信證券官網(wǎng)，平安證券研究所以 場 外衍生品為例：①場外期權報價交易：服務私募基金、金融機構等客戶，交易要素可以靈活定制，并提供交易策略定制、熱點題材策略定制等產(chǎn)品服務，定價具備競爭力、滿足客戶的風險對沖和交易策略需求②浮動收益掛鉤產(chǎn)品：結構豐富標的廣、投資通道多元化中信主要面向金融機構、一般企業(yè)、零售客戶等發(fā)行浮動收益型的收益憑證，收益掛鉤境內(nèi)外主流市場股票、指數(shù)、商品、公募基金等資產(chǎn)，多市場投資機會、本金不承擔匯率風險，滿足客戶多樣的財富管理和資產(chǎn)配置需求。

③跨境收益互換：交易指令多樣、策略豐富、無需承擔外匯風險，標的覆蓋全球市場在資金不出境的前提下，客戶可以獲得全球主流市場的指數(shù)、期貨、個股、商品以及公募基金的收益表現(xiàn)圖表38 中信場外期權交易資料來源：平安證券研究所請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 21/ 24證券·行業(yè)深度報告4.3 其他大中型券商戰(zhàn)略重心：一二級交易商牌照差異大，肩部券商強化衍生品業(yè)務布局華泰證券：圍繞券源業(yè)務，實現(xiàn)全業(yè)務鏈協(xié)作除中金公司和中信證券外，華泰證券的衍生品業(yè)務也取得較大發(fā)展，設立金融創(chuàng)新部專做權益類場內(nèi)外衍生品通過“融券通”平臺，華泰實現(xiàn)連接券源供需兩方，使得交易效率提升；在券源供給上，通過增持代銷、做市、開發(fā)機構出借人等方式形成內(nèi)部多方位券源供給，為上下游提供一站式服務此外，華泰調(diào)動投行、經(jīng)紀等多渠道大力開拓高凈值客群，并不斷豐富交易策略、提升產(chǎn)品設計能力通過將設計、驗證、風險模型、交易策略執(zhí)行等全鏈條平臺化來打造競爭優(yōu)勢一二級場外期權交易商牌照業(yè)務范圍差異大，一級交易商衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負債在凈資產(chǎn)所占比例顯著高于二級交易商，部分二級交易商正爭取一級牌照。

圖表39 一級場外期權交易商和 TOP8 二級場外期權交易商的衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負債在凈資產(chǎn)占比情況衍生金融資產(chǎn)在券商凈資產(chǎn)占比一級交易商 中金公司 中信證券 華泰證券 中信建投 國泰君安 申萬宏源 招商證券 廣發(fā)證券2018201913.05%9.28%7.26%4.44%1.85%1.48%5.51%9.09%2.59%1.68%2.40%3.35%0.49%0.38%1.51%3.12%0.64%0.57%1.83%2.87%1.42%2.12%1.63%1.62%19.79%0.08%0.20%0.32%202017.14%18.53%10.84%10.66%2021H1二級交易商 國聯(lián)證券 浙商證券 東興證券 中國銀河 平安證券 華寶證券 安信證券 財通證券201820190.00%0.00%0.73%3.86%0.03%0.04%2.72%2.93%0.41%0.04%0.72%1.39%0.12%0.29%1.06%1.33%0.00%0.31%0.45%0.95%0.00%0.00%0.06%0.93%0.17%0.10%0.84%0.90%0.60%0.17%0.27%0.83%20202021H1衍生金融負債在券商凈資產(chǎn)占比一級交易商 中金公司 中信證券 華泰證券 中信建投 國泰君安 申萬宏源 招商證券 廣發(fā)證券201820197.98%13.11%34.37%25.25%5.94%8.46%0.74%1.02%0.37%1.34%3.56%4.67%0.19%0.93%3.78%5.29%0.64%0.72%2.47%5.20%1.62%2.56%2.90%2.98%22.43%0.21%0.21%0.79%202025.22%18.10%10.13%9.70%2021H1二級交易商 國聯(lián)證券 浙商證券 東興證券 中國銀河 平安證券 華寶證券 安信證券 財通證券201820190.01%0.00%1.10%3.49%0.03%0.04%2.57%2.14%0.47%0.59%0.66%1.44%0.32%0.65%2.41%3.10%0.27%0.52%0.14%0.47%0.00%0.00%0.06%0.79%0.05%0.16%0.40%0.66%0.05%0.07%0.39%0.22%20202021H1資 料 來源：Wind，平安證券研究所注：衍生金融資產(chǎn)包括通過 1）為應對已發(fā)長債利率波動風險的利率互換合約和 2）股票和固收業(yè)務相關的場外衍生品交易所產(chǎn)生的衍生工具，以權益衍生工具為主；衍生金融負債是指股票和固收業(yè)務相關的場外衍生品交易所產(chǎn)生的合約浮虧。

衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負債的規(guī)模主要受場外衍生品合約規(guī)模和價格波動的影響肩部券商：強化衍生品業(yè)務布局、豐富綜合金融服務手段、提高公司資金配置效率，提升投資收益和 RO E申萬宏源、光大證券、東方證券等公司的衍生品業(yè)務亦有所發(fā)展，但仍待多效并舉補短板具體來看：1）國泰君安：多角度布局，重點聚焦權益類場外期權及收益互換、跨境場外衍生品服務等，注重與銀行合作、建設自身銷售能力，加強總分聯(lián)動、補齊系統(tǒng)短板，并強化境外一體化運作主要通過交易投資業(yè)務線的證券衍生品投資部（一級部門）開展權益類場外衍生品業(yè)務；并在香港設置全資投資子公司，負責境外標的的跨境交易客需平盤交易，發(fā)展互換、期權等場請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 22/ 24證券·行業(yè)深度報告外 衍 生品業(yè)務2）光大證券：設立金融創(chuàng)新業(yè)務總部作為一級部門，以衍生品、做市商、量化策略等為主要業(yè)務形式；爭取一級交易商資質(zhì)，聚焦場內(nèi)期權做市業(yè)務、加大資金配置力度，培育和提升交易對沖能力；3）申萬宏源：將衍生品業(yè)務團隊從傳統(tǒng)自營投資部門剝離，成立金融創(chuàng)新總部，以場內(nèi)外衍生金融工具為抓手、以類資本中介業(yè)務為核心。

一級交易商資質(zhì)獲批后，圍繞場外期權及收益互換、建立全球化、多產(chǎn)品體系，加速提升資金配置效率、擴張資金配置規(guī)模、豐富風險對沖手段，多效并舉提升 ROE五、 投資建議及風險提示5.1 投資建議政策規(guī)范業(yè)務發(fā)展并不斷松綁，多因素催生衍生品業(yè)務需求，券商衍生品業(yè)務空間廣闊，建議關注具備機構客戶和高凈值客戶基礎、資本實力雄厚、產(chǎn)品創(chuàng)設能力強、人才隊伍建設完善的龍頭券商，如中金公司、中信證券、華泰證券 1）場外衍生品市場的買方是機構投資者，理財、私募、資管等機構是衍生品最大的需求方，機構客戶基礎好的龍頭公司將率先搶占市場份額；2）衍生品業(yè)務屬于重資本業(yè)務，業(yè)務規(guī)模擴張的前提是資本充足；3）場外衍生品自身設計和風險定價的復雜性對券商人才素質(zhì)提出更高要求5.2 風險提示1）部分市場主體無序擴張，監(jiān)管收緊；2）市場交投活躍度下滑；3）宏觀經(jīng)濟修復不及預期，投資需求回落；4）衍生品自帶杠桿，業(yè)務風險較高；同時，政策變動對衍生品的業(yè)務范圍影響較大、業(yè)務創(chuàng)新不確定性強，影響場外衍生品 市 場發(fā)展請 通 過 合 法 途徑獲 取本公 司研究 報告， 如經(jīng)由 未經(jīng)許 可的渠 道獲得 研究報 告，請 慎重 使用并 注意閱 讀研究 報告尾 頁的聲 明內(nèi)容 。