行業(yè)深度研究正文目正文目錄錄投資聚焦 ..................................................................................................................... 5研究背景 ................................................................................................................... 5不同于市場的觀點..................................................................................................... 5核心結論 ................................................................................................................... 51. 民辦高教：政策春風頻吹，職業(yè)教育或迎黃金時代............................................... 61.11.21.3行業(yè)介紹：民辦高教 40 載，規(guī)模層次不斷提升 ........................................ 6政策端：民促法實施條例掃清疑慮，職業(yè)教育或迎黃金時代..................... 8補充供給、高教普及化、多樣性教育是推動民辦高教發(fā)展的三大動力.... 1023國際經驗：美國私立高校兩路發(fā)展，日本立法保駕護航...................................... 122.12.2美國：非營利性和營利性兩路發(fā)展，政府扶持和監(jiān)管是發(fā)展動力 ........... 12日本：重視立法與公平競爭是民辦高教興起發(fā)展的關鍵.......................... 15行業(yè)分析：千億民辦高教市場，上市集團份額有望集中...................................... 163.13.23.33.4行業(yè)規(guī)模：適齡人數、錄取率、滲透率、客單價驅動千億高教市場........ 16供給分析：高門檻嚴監(jiān)管，口碑積淀時間長............................................ 20財務特征：收入明確現(xiàn)金流強勁，盈利能力出色..................................... 22競爭格局：民辦高校格局分散，份額集中大勢所趨 ................................. 2445投資建議 ............................................................................................................ 264.14.24.34.4投資邏輯：并購支撐高速成長，內生增長空間穩(wěn)健 ................................. 26中教控股：港股高教龍頭，成長可期強者恒強 ........................................ 29希望教育：深耕西南輻射全國，內生外延空間廣闊 ................................. 32中國科培：規(guī)模化效應顯著，邁入快速成長通道..................................... 35風險提示 ............................................................................................................ 37圖圖表目表目錄錄圖表 1：我國教育體系概覽 ............................................................................................. 6圖表 2：民辦高校在校生數量、同比增速及占全國在校生數量比例 ............................... 7圖表 3：民辦高校數量..................................................................................................... 7圖表 4：民辦高校招生數（萬人） .................................................................................. 7圖表 5：民辦高校碩士在讀規(guī)模...................................................................................... 8圖表 6：西湖大學介紹..................................................................................................... 8圖表 7：《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》主要內容整理........................................................................................................................... 8圖表 8：歷年民辦高校相關政策梳理............................................................................... 9圖表 9：職業(yè)教育重要政策法規(guī).................................................................................... 10圖表 10：各國財政性教育經費占 GDP 比重................................................................. 11圖表 11：我國高等教育毛入學率 .................................................................................. 11圖表 12：部分發(fā)達國家高等教育毛入學率 ................................................................... 11圖表 13：浙江樹人學院師資隊伍.................................................................................. 12圖表 14：浙江樹人學院辦學歷程.................................................................................. 122請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 15：美國大學按性質、層次分類........................................................................... 12圖表 16：美國非營利性、營利性大學在讀學生占比..................................................... 13圖表 17：美國非營利性、營利性大學數量占比 ............................................................ 13圖表 18：美國非營利性大學收入結構........................................................................... 13圖表 19：美國營利性大學收入結構 .............................................................................. 13圖表 20：2021QS 美國大學排名 .................................................................................. 14圖表 21：Adtalem Global Education 大學介紹............................................................. 14圖表 22：日本私立高等教育學生比例........................................................................... 15圖表 23：日本私立高等教育機構占比........................................................................... 15圖表 24：2021QS 日本大學排名 ................................................................................... 16圖表 25：我國出生人數及高考適齡人數（萬人） ........................................................ 16圖表 26：歷年我國高考錄取率（本科、?？撇鸱郑?.................................................... 17圖表 27：2020 年部分省份高考錄取率......................................................................... 17圖表 28：民辦本科、?？茲B透率.................................................................................. 17圖表 29：民辦高教行業(yè)規(guī)模測算過程........................................................................... 18圖表 30：民辦高教行業(yè)規(guī)模（億元）........................................................................... 19圖表 31：民辦中等職業(yè)教育滲透率 .............................................................................. 19圖表 32：民辦中職行業(yè)市場規(guī)模（億元） ................................................................... 19圖表 33：民辦高校管理法規(guī)及?？茖W校設置標準 ........................................................ 20圖表..3 ..4 . .：....教 ...育....上....市 ...公....司....資產周轉率.............................................. 21圖表 35：部分公司并購交易列舉.................................................................................. 21圖表 36：民辦院校競爭力排名...................................................................................... 22圖表 37：民辦高教上市公司經營活動產生的現(xiàn)金流（億元） ...................................... 23圖表 38：中教控股營業(yè)成本構成.................................................................................. 23圖表 39：2020 希望教育營業(yè)成本構成......................................................................... 23圖表 40：民辦高教上市公司銷售毛利率（%）............................................................. 23圖表 41：民辦高教上市公司銷售費用比率（%）......................................................... 24圖表 42： 民辦高教上市公司銷售凈利率（%）........................................................... 24圖表 43：民辦高教集團市占率....................................................................................... 24校經費來源渠道............................圖....表 ............................... 25比................................................ 圖....表 ............................... 25圖表 46：民辦高教上市公司貨幣資金（億）................................................................. 25圖表 47：2025 民辦高教行業(yè) CR5 預計份額................................................................. 25圖表 48：民辦高等教育機構分類.................................................................................. 26圖表 49：獨立學院數量................................................................................................. 26圖表 50：并購標的凈利潤、學生數變化（以中教控股為例） ....................................... 27圖表 51：21H1 各省份人均可支配收入（元） .............................................................. 28圖表 52：各省考生數量（萬）/普通高等學校（所）.................................................... 28圖表 53：各省人口/高等教育學校數量（萬人/所） ...................................................... 28圖表 54：重點公司盈利預測與估值表........................................................................... 29圖表 55：中教控股發(fā)展歷程及辦學規(guī)模....................................................................... 29圖表 56：中教控股分業(yè)務收入構成 .............................................................................. 30圖表 57：中教控股內生外延收入構成........................................................................... 30圖表 58：中教控股收入、凈利潤及增速....................................................................... 30圖表 59：中教控股毛利率、凈利率、費用率................................................................ 30圖表 60：中教控股收入預測（百萬元）....................................................................... 31圖表 61：中教控股財務和估值數據摘要....................................................................... 323請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 62：希望教育學校布局（未包括四川?。?............................................................ 32圖表 63：希望教育四川省內學校布局........................................................................... 32圖表 64：希望教育在校學生人數及增速....................................................................... 33圖表 65：希望教育學生結構 ......................................................................................... 33圖表 66：希望教育收入、利潤及增速........................................................................... 33圖表 67：希望教育毛利率、歸母凈利率、費用率 ........................................................ 33圖表 68：希望教育收入預測（百萬元）....................................................................... 34圖表 69：希望教育財務和估值數據摘要....................................................................... 35圖表 70：中國科培在校人數（人） .............................................................................. 35圖表 71：2020 中國科培收入按業(yè)務拆分 ..................................................................... 35圖表 72：中國科培收入、凈利潤及增速....................................................................... 36圖表 73：中國科培毛利率、凈利率 .............................................................................. 36圖表 74：中國科培收入預測（百萬元）....................................................................... 37圖表 75：中國科培財務和估值數據摘要....................................................................... 374請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究投資聚焦研究背景2021 年 7 月 24 日，《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》（簡稱“雙減”意見）正式公開。

雙減”意見的出臺對 K12 學科培訓機構帶來較大的影響，職業(yè)教育和高等教育機構股價也因此受到波及，市場對于職業(yè)教育和高等教育機構是否被“錯殺”、職業(yè)教育和高等教育未來的行業(yè)格局等發(fā)展走勢也有所疑惑，本研究基于此背景下進行不同于市場的觀點目前市場對于民辦高教行業(yè)呈悲觀態(tài)度，對于民辦高教行業(yè)關注度較低我們認為：第一，《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》明確支持民辦職業(yè)教育的發(fā)40 多 年 來 展 一 ， 直 民 在 辦 政 高 策 等 監(jiān) 教 管 育 下 有 序 發(fā) 展 ， 政 策 承 認 其 是 我 國 高 等 教育的重要組成部分，民辦高校招生并購活動正常進行，政策透明度較高；第二，在行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展背景下，行業(yè)內企業(yè)現(xiàn)金流強勁，盈利能力出色，并購整合+內生增長成長路徑十分明確，競爭優(yōu)勢明顯的頭部企業(yè)有望迎來量價提升局面，業(yè)績將進一步增厚我們建議關注被“雙減”政策誤傷的民辦高等教育板塊，“雙減”情緒已基本消化，民辦高教行業(yè)估值有望回歸基本面核心結論民辦高教發(fā)展的動力為：減緩財政壓力、我國高等教育毛入學率提升空間、職業(yè)教育促進就業(yè)，預計民辦高教/中職市場 2025 年超 1300/600 億元。

行業(yè)進入門檻較高，且重資產運營，在資金和學額限制下中小民辦高校發(fā)展瓶頸大上市集團具有管理和資金優(yōu)勢，上市以來通過并購整合實現(xiàn)快速成長，辦學規(guī)模 5 年 CAGR 超 30%，若保持該速度，預計 2025 年行業(yè) CR5 將達 20%，市場份額集中大勢所趨獨立學院轉設窗口期，并購整合是公司提升市場份額的重要路徑，我們認為并購整合能力已經得到驗證且有充足資金的高教集團值得關注學校布局在經濟較為發(fā)達且高教資源緊缺、擁有競爭力強高校的集團更具有量價齊升的內生增長空間中教控股是民辦高教行業(yè)龍頭，旗下學校辦學質量高且排名前，內生外延疊加國際業(yè)務增長思路清晰；希望教育是民辦高教辦學規(guī)模第二大集團，并購整合和內生增長能力均得到驗證；中國科培是華南地區(qū)領先的民辦高教提供商，未來增長可期股票代碼證券簡稱股價（港元）14.681.304.58EPS（元）PE（X）未來 3年凈利潤 CAGR52.43%40.80%25.99%PEG評級21E22E23E21E22E23E0839.HK1765.HK1890.HK中教控股希望教育中國科培0.640.110.370.870.140.480.990.160.5619.079.8214.037.727.9312.336.756.800.410.270.46買入買入買入10.29來源：Wind，國聯(lián)證券研究所預測 注：股價為 2021 年 8 月 26 日收盤價，換算匯率為 1 人民幣=1.2025 港幣，中教控股、希望教育財年結算日為 8月 31 日，中國科培財年結算日為 12 月 31 日。

5請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究1. 民辦高教：政策春風頻吹，職業(yè)教育或迎黃金時代1.1 行業(yè)介紹：民辦高教 40 載，規(guī)模層次不斷提升民辦高等教育發(fā)展 40 余年，是我國高等教育體系重要組成部分1949 年新中國成立時，全國共有私立高等學校 69 所，但在 50 年代初均轉為公立學校從 80 年代改革開放起，民辦高等教育開始恢復，近年來已有十分顯著的發(fā)展，民辦高等教育成為我國高等教育體系中的一個重要力量民辦高等教育從消失到改革開放后重新發(fā)展壯大，重要原因是，在我國高等教育普及化的趨勢下，社會力量興辦高等教育可以大大緩解財政支出壓力，民辦高校亦可以提供多樣化的選擇滿足學生需求民辦高等教育在世界范圍內都是發(fā)展高等教育事業(yè)的靈丹妙藥圖表 1：我國教育體系概覽來源：教育部，《中國教育統(tǒng)計年鑒 2019》 ，國聯(lián)證券研究所民辦高校招生數量不斷增加，辦學規(guī)模不斷擴張2019 年，我國共有民辦高等學校 757 所（含獨立學院 257 所，成人高校 1 所），同比增加 7 所民辦高等教育普通本專科招生 219.69 萬人，增加 35.75 萬人，yoy+19.43%；在校生 708.83 萬人，增加 59.23 萬人，yoy+9.12%。

2019 年民辦高校在校生數量占全國比例為 18%，全國平均每 5 名大學生就有一名在民辦學校就讀6請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 2：民辦高校在校生數量、同比增速及占全國在校生數量比例來源：教育部圖表 3：民辦高校數量圖表 4：民辦高校招生數（萬人）來源：教育部，國聯(lián)證券研究所來源：教育部，國聯(lián)證券研究所民辦高校辦學層次不斷提升，部分高校開啟招錄碩士、博士之先河以往，在我國高等教育體系中，民辦高校的招生分數線排名整體上略為靠后，面臨“低端鎖定”的問題近年來，民辦高校的辦學層次逐漸上升：2011 年，全國五所民辦高校獲批招收碩士專業(yè)學位研究生資格，截至 2019 年，全國民辦高校在讀碩士研究生達 1865人；2018 年，瞄準世界一流大學建設目標的西湖大學成立，與復旦大學、浙江大學聯(lián)合培養(yǎng)博士研究生，將致力于建設新型高水平研究型大學7請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 5：民辦高校碩士在讀規(guī)模圖表 6：西湖大學介紹來源：教育部，國聯(lián)證券研究所來源：西湖大學官網，國聯(lián)證券研究所1.2 政策端：民促法實施條例掃清疑慮，職業(yè)教育或迎黃金時代“雙減”限制范圍在義務教育階段的學科培訓，對民辦高教不構成直接影響。

《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》（簡稱“雙減”建議），宗旨在于規(guī)范校外培訓市場，減輕義務教育階段學生過重作業(yè)負擔和校外培訓負擔，限制范圍在于“校外學科培訓”和“義務教育階段”民辦高教在我國教育體系中屬于學歷教育而非校外培訓，面向的學生是完成義務教育階段的打算考取中等職業(yè)院校或進入高等教育體系的學生雙減”建議全文未有與民辦高等教育相關的條例，對民辦高教經營未造成直接影響圖表 7：《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》主要內容整理《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》一、總體要求1.指導思想,堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導;2.工作原則,堅持學生為本、回應關切，遵循教育規(guī)律等;3.工作目標，學生過重作業(yè)負擔和校外培訓負擔、家庭教育支出和家長相應精力負擔 1 年內有效減輕、3 年內成效顯著等二、全面壓減作業(yè)總量和時長，減輕學生過重作業(yè)負擔4 .5健 .分 全 類 作 明 業(yè) 確 管 作 理 業(yè) 機 總 制 量 ， ； 學 6 校 .提 要 高 完 作 善 業(yè) 作 設 業(yè) 計 管 質 理 量 辦 ； 法 7 ， .建立作業(yè)校內公示制度；加強作業(yè)完成指導；8.科學利用課余時間。

三、提升學校課后服務水平，滿足學生多樣化需求9.保證課后服務時間，在校內滿足學生多樣化學習需求；10.提高課后服務質量；11.拓展課后服務渠道；12.做強做優(yōu)免費線上學習服務四、堅持從嚴治理，全面規(guī)范校外培訓行為13.堅持從嚴審批機構，各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現(xiàn)有學科類培訓機構統(tǒng)一登記為非營利性機構；14.規(guī)范培訓服務行為，建立培訓內容備案與監(jiān)督制度；15.強化常態(tài)運營監(jiān)管，嚴格控制資本過度涌入培訓機構五、大力提升教育教學質量，確保學生在校內學足學好16.促進義務教育優(yōu)質均衡發(fā)展；17.提升課堂教學質量；18.深化高中招生改革；19.納入質量評價體系六、強化配套治理，提升支撐保障能力20.保障學校課后服務條件；21.完善家校社協(xié)同機制；22.做好培訓廣告管控七、扎實做好試點探索，確保治理工作穩(wěn)妥推進23.明確試點工作要求；24.堅決壓減學科類校外培訓；25.合理利用校內外資源；26.強化培訓收費監(jiān)管八、精心組織實施，務求取得實效8請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究27.全面系統(tǒng)做好部署；28.明確部門工作責任；29.聯(lián)合開展專項治理行動；30.強化督促檢查和宣傳引導。

來源：教育部，國務院，國聯(lián)證券研究所民辦高教 40 余年在政策規(guī)范和指導下健康發(fā)展，目前處于政策完善期政府的政策及舉措一直推動我國民辦高等教育的發(fā)展，例如《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020）》確立了戰(zhàn)略性發(fā)展規(guī)劃，又如《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》確立調動社會力量興辦教育的積極性，促進民辦教育持續(xù)健康發(fā)展總體上看，法律認可并鼓勵發(fā)展民辦高等教育，現(xiàn)階段處于民辦高等教育法律完善期圖表 8：歷年民辦高校相關政策梳理來源：《高校教育管理》期刊，教育部，國聯(lián)證券研究所民促法實施條例消除市場對高教產業(yè)政策不確定性的疑慮《中華人民共和國民辦教育促進法》是為實施科教興國戰(zhàn)略，促進民辦教育事業(yè)的健康發(fā)展，維護民辦學校和受教育者的合法權益而制定的法律今年 5 月 14 日，《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》正式發(fā)布，將自今年 9 月 1 日起施行時隔《送審稿》發(fā)布后近3 年，同以往相比，《實施條例》放寬了對民辦高校兼并收購、協(xié)議控制、關聯(lián)交易監(jiān)管等方面的限制，部分程度上消除市場對高教政策不確定性的疑慮，明確了已有民辦高校存量和增量的發(fā)展邏輯，為資本市場對已有標的進行合理估值定價提供支撐作用。

非營利性或營利性民辦學校，舉辦者均允許變更見《實施條例》第十二條明確“民辦學校舉辦者變更的，應當簽訂變更協(xié)議，但不得涉及學校的法人財產，不得影響學校發(fā)展，不得損害師生權益”、“舉辦者變更，符合法定條件的，審批機關應在規(guī)定的期限內予以辦理”職業(yè)教育政策明顯利好，民辦職業(yè)教育發(fā)展將迎來黃金時代與 18 年的《送審稿》中未提及民辦職業(yè)教育相比，《實施條例》中明顯增加了職業(yè)教育的利好政策：9請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究1）第七條“實施職業(yè)教育的公辦學校可以吸引企業(yè)的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的營利性民辦學?！?）第九條“國家鼓勵企業(yè)以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的民辦學?！睆?2019 年的“職教 20 條”開始，關于職業(yè)教育的利好政策密集出臺，全國職業(yè)教育大會對職業(yè)教育的“前途廣闊大有可為”戰(zhàn)略定位，可以看出國家對于職業(yè)教育積極支持和鼓勵的態(tài)度在政策的支持和引領下，民辦職業(yè)教育或迎來發(fā)展的黃金時代圖表 9：職業(yè)教育重要政策法規(guī)文件發(fā)文機關國務院時間主要解讀支持民辦職業(yè)教育發(fā)展文件內容《民辦教育促進法實施條例》2021.05第七條“實施職業(yè)教育的公辦學?？梢晕髽I(yè)的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的營利性民辦學校”；第九條“國家鼓勵企業(yè)以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的民辦學?！睆娬{職業(yè)教育前途廣闊、大有可為，要堅持黨的領導，堅持正優(yōu)化職業(yè)教育類型定位，深化產《教育部關于學習宣傳貫徹習近平總書記重要指示和全國職業(yè)教育大會精神的通知》教育部2021.04深入學習總書育大會指示教融合、校企合作，深入推進育人方式、辦學模式、管理體制、保障機制改革，穩(wěn)步發(fā)展職業(yè)本科教育，建設一批高水平職業(yè)院校和專業(yè)等《職業(yè)教育提質培優(yōu)行動計劃（2020—2023年）》教育部國務院2020.092019.02職業(yè)教育正在從“怎么看”轉向“怎么干”的提質培優(yōu)時代突出改革落地，10項任務 27條舉措聚焦關鍵改革；聚焦提升質量，深化產教融合和高素質人才培養(yǎng)模式改革；突出管理創(chuàng)新，進一步提高職業(yè)教育體系效能《國家職業(yè)教育改革實施方案》（簡稱“職教 20條”）職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位為進一步辦好新時代職業(yè)教育，制定總體要求與目標以及具體指標，包括：完善國家職業(yè)教育制度體系；構建職業(yè)教育國家標準；促進產教融合校企“雙元”育人；建設多元辦學格局；完善技術技能人才保障政策；加強職業(yè)教育辦學質量督導評價；做好改革組織實施工作來源：教育部，國務院，國聯(lián)證券研究所禁止義務教育學校兼并收購，對民辦高校兼并收購空間予以保留。

《實施條例》將兼并收購及協(xié)議控制的禁止對象明確指明是義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校，見 1）第十三條細化規(guī)定“任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校 ” 2）第四十五條明確規(guī)定“實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯(lián)方進行交易其他民辦學校與利益關聯(lián)方進行交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，合理定價、規(guī)范決策，不得損害國家利益、學校利益和師生權益”因而《實施條例》對民辦高校兼并收購空間予以保留，部分程度上消除了市場對于民辦高校擴展路徑的疑慮1.3 補充供給、高教普及化、多樣性教育是推動民辦高教發(fā)展的三大動力我國教育資源投入與發(fā)達國家差距仍然較大，民辦高教有望補充高教資源供給2019 年國家財政性教育經費為 4 萬億元，我國 4.04%的財政性教育支出占 GDP 比例排名世界第 110 位，全球平均教育開支占 GDP 比重均值為 4.48%，我國財政性教10請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究育資源投入尚未達到世界平均水平2019 我國普通高等學校共計 2688 所，而美國2016 年便擁有 4665 所高等學校，美國教育資源供給顯著領先。

社會力量興辦高等教育可以大大緩解財政支出壓力，民辦高校亦可以提供多樣化的選擇滿足需求，因而民辦高教有望補充我國高教資源的供給圖表 10：各國財政性教育經費占 GDP 比重來源：全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，國聯(lián)證券研究所知識經濟時代疊加就業(yè)壓力，高等教育剛需特性明顯，“十四五”高等教育毛入學率目標是 60%高等教育包括以高層次的學習與培養(yǎng)、教學、研究和社會服務為主要任務，在提高人力資本水平以促進勞動生產價值提高中扮演著重要作用發(fā)達國家在上世紀 70 年代后進入高等教育普及化時期，勞動生產率不斷提升曾經接受過高等教育已經成為求職者進入公司的敲門磚，高層次的高等教育頗受歡迎人們對高等教育的需求還在于個人想通過學歷提升來獲得更好的發(fā)展和改善精神生活狀態(tài)我國高等教育經過多年發(fā)展，即將由大眾化階段邁入普及化階段，“十四五”高等教育毛入學率目標是 60%，仍有較大提升空間圖表 11：我國高等教育毛入學率來源：全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，國聯(lián)證券研究所來源：《人口與勞動綠皮書》，國聯(lián)證券研究所民辦高校注重職業(yè)教育，教學靈活適應產業(yè)發(fā)展，滿足學生多樣化學習需求中國科教評價網民辦院校榜單上，以多年排名前列的浙江樹人學院為例，其創(chuàng)辦于 198411請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究年，自建校以來已培養(yǎng)出 8 萬余名學生。

目前學校共開設 50 個本科專業(yè)，8 個?？茖I(yè)學校注重職業(yè)教育，致力于應用型人才培養(yǎng)，建有“樹蘭國際護理學院”、“紹興黃酒學院”、“萬科隨園養(yǎng)老學院”、“綠城智慧物業(yè)學院”、“鋼結構綠筑行業(yè)學院”等 13 個行業(yè)特色學院，學院設置符合經濟產業(yè)發(fā)展的需要學校建有校外實習實訓基地 261 個，教育部高教司“企業(yè)支持的產學合作協(xié)同育人項目”49 項近三年來畢業(yè)生就業(yè)率保持在 97%以上，滿足了學生教學服務對接就業(yè)的需求圖表 13：浙江樹人學院師資隊伍圖表 14：浙江樹人學院辦學歷程來源：浙江樹人大學官網，國聯(lián)證券研究所來源：浙江樹人大學官網，國聯(lián)證券研究所2 國際經驗：美國私立高校兩路發(fā)展，日本立法保駕護航2.1 美國：非營利性和營利性兩路發(fā)展，政府扶持和監(jiān)管是發(fā)展動力美國私立學校是民辦教育研究的典范，非營利性和營利性兩路發(fā)展美國的大學分為公立大學、非營利性民辦大學、營利性民辦大學三類非營利性民辦大學和營利學，是美國高等教育體系的重要組成部分美國國家教育統(tǒng)計中心數據顯示，2017 年，美國高校共有在校生總數 1977 萬人；其中，營利性民辦大學在校生數 110 萬人，占全美在校生總數 5.56%；非營利性民辦大學在校生數 411萬人，占全美在校生總數 20. 78%。

根據卡耐基高等教育分類機構對 2016 年美國大學的分類，美國公立學校數量為 1644 所，占比 35.24%，非營利性民辦大學數量為1731 所，占比 37.11%，營利性民辦大學 1290 所，占比 27.66%圖表 15：美國大學按性質、層次分類12請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究辦學層次公立數量 占同層次非營利民辦營利民辦數量及比例占同層次公立高校的比例（%）數量 占同層次高 占同層次私數量 占同層次高校的比占同層次私立高校的比例（%）高校的比例（%）58.68校的比例（%）立高校的比例（%）88.4例（%）博士學位高校1962731998995011.921224264792836.5316644.798.3911.59碩士學位高校35.7820.4180.773.5316.6112.1054.683.0455.8349.132.5286.9461.7313.1546.8613.0638.2786.8553.14學士學位高校29718572730.4616.6251.27副學士學位高校職業(yè)技術學院64145.2部落學院合計2777.1235.241.64822.8637.1100001644100.00173179.3129027.6642.7來源：卡耐基高等教育分類機構（CCIHE）2016 年大學分類，國聯(lián)證券研究所圖表 16：美國非營利性、營利性大學在讀學生占比 利性大學數量占比5.56%營利性民辦大學營利性民辦大學非營利性民辦大學公立大學27.66%20.78%35.24%非營利性民辦大學公立大學73.66%37.11%來源：美國國家教育統(tǒng)計中心，國聯(lián)證券研究所來源：卡耐基高等教育分類機構，國聯(lián)證券研究所非營利性民辦高校經費來源多樣，營利性民辦高校主要依賴學費。

創(chuàng)辦者性質對于高校經費來源有著重要影響，美國非營利性民辦高校創(chuàng)辦者主要為宗教機構和富豪，營利性民辦高校創(chuàng)辦者主要為企業(yè)家和集團美國的慈善家對于非營利性高校的發(fā)展起著舉足輕重的作用，富豪占非營利性機構創(chuàng)辦者比例為 9.14%，如斯坦福夫婦對于斯坦福大學、康奈爾對于康奈爾大學、洛克菲勒對于芝加哥大學等，私人捐贈占非營利性民辦高校收入來源在 10%以上營利性民辦高校中，12.50%是由營利性教育集團所舉辦的，63.54%是由企業(yè)家舉辦由于營利性民辦大學以獲得利潤為目的，學生的部分學費被當作利潤分配給股東，因而獲得政府財政、社會捐贈等方面資源較少，收入來源主要依賴學費圖表 18：美國非營利性大學收入結構圖表 19：美國營利性大學收入結構13請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究1.29% 0.26% 0.00%0.00%1.57%1.80%3.10%4.84%7.42%學雜費投資收益私人捐贈政府3.56%學雜費政府30.49%其他11.02%11.28%輔助事業(yè)教育活動投資收益私人捐贈醫(yī)院醫(yī)院輔助事業(yè)其他20.13%91.45%11.72%教育活動來源：美國國家教育統(tǒng)計中心，國聯(lián)證券研究所來源：美國國家教育統(tǒng)計中心，國聯(lián)證券研究所辦學層次及定位不同，美國非營利性民辦高校是世界頂尖研究型大學搖籃，營利性民辦高校主攻職業(yè)教育。

美國公立大學設置目的在于高等教育的普及性，而在多元收入、扁平自由的決策機制等支持下非營利性民辦大學教育質量更佳美國非營利性民辦高校致力于培養(yǎng)研究型和學術型人才，入學審查嚴格，生源優(yōu)質，教學質量卓越，是世界頂尖大學的搖籃大學針對學生來源，營形利成性區(qū)私別立于非營利性民辦高校的發(fā)展目標，主要培養(yǎng)應用型和技能型人才，開設能提高學生職業(yè)技能的課程，通過校企合作、學生企業(yè)實踐等方式培養(yǎng)學 生就業(yè)競爭力以上市 公司 Adtalem Global Education（NYSE:ATGE）為例，旗下?lián)碛屑永毡柔t(yī)學院美國大學、張伯倫護理學院、德銳大學、羅斯大學醫(yī)學院、羅斯大學獸醫(yī)學院等學校，專業(yè)設置上專注于醫(yī)學專業(yè)，且主要從職業(yè)就業(yè)方面設置培養(yǎng)方案圖表 20：2021QS 美國大學排名圖表 21：Adtalem Global Education 大學介紹排名學校哈佛大學性質序號學校專業(yè)12私立非營利私立非營利私立非營利公立1加勒比醫(yī)學院美國大學 醫(yī)學學士學位與臨床醫(yī)學學士學位斯坦福大學3麻省理工學院加州大學伯克利分校加州大學洛杉磯分校耶魯大學2張伯倫護理學院提供副學士學位、學士學位、碩士學位及博士學位課程，所開設的專業(yè)基本都是護理專業(yè)45公立6私立非營利私立非營利私立非營利私立非營利私立非營利3德銳大學提供包括科技，醫(yī)療，商業(yè)及管理四大類專業(yè)-7哥倫比亞大學普林斯頓大學紐約大學845羅斯大學醫(yī)學院9羅斯大學獸醫(yī)學院-10賓夕法尼亞大學來源：QS 排名，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所政策分類管理，政府扶持和監(jiān)管是發(fā)展動力。

目前美國私立大學主要由州政府負責監(jiān)管，在達特茅斯學院案等判決的影響下，州政府允許私立學校擁有學費標準、專業(yè)設置、校長任命等權利私立學校可以參與聯(lián)邦助學金項目，但須通過教學質量認證，這是美國私立大學獲得政府支持的重要來源美國共有 7 個地區(qū)性、5 個全國性宗教類和 7 個全國性職業(yè)院校認證機構，每隔 5 年進行審核，私立學校為獲得聯(lián)邦14請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究助學金項目招生資格需提高教學質量由于美國學生多選擇助學貸款入學，美國營利性民辦大學以往存在虛假宣傳、低就業(yè)率等問題，美國政府對營利性民辦高校的監(jiān)管力度強于對非營利性民辦高校的監(jiān)管力度1990 年，美國教育部出臺規(guī)定，如果高校的助學貸款違約率連續(xù)三年達到或超過 35%，則失去聯(lián)邦助學貸款項目的資格奧巴馬執(zhí)政期間，為進一步解決營利性民辦高校畢業(yè)生就業(yè)問題，出臺《有償就業(yè)條例》，學校畢業(yè)生的就業(yè)比率、工資水平和還貸率與聯(lián)邦助學貸款項目掛鉤2.2 日本：重視立法與公平競爭是民辦高教興起發(fā)展的關鍵根據日本文部科學省 2018 年最新統(tǒng)計結果，2017 年日本高等教育毛入學率為80.6%，基本實現(xiàn)只要應屆高中生報讀大學就有機會進入高校學習的“全入”時代。

日本私立高校在日本步入高等教育大眾化和普及化的進程中發(fā)揮了巨大的作用，這是日本高等教育體系中與眾不同的特點日本高等教育體系經歷了從規(guī)模式擴張到內涵式發(fā)展的過程，政府重視立法在這其中扮演了關鍵作用圖表 22：日本私立高等教育學生比例圖表 23：日本私立高等教育機構占比來源：Wind，國聯(lián)證券研究所來源：日本文部科技省，國聯(lián)證券研究所《私立學校振興助成法》是私立高校從規(guī)模式擴張轉向內涵式發(fā)展的拐點1961年 3 月，日本科技廳池田正之建議放寬大學設置的有關規(guī)定，因而接下來的 15 年時間，日本私立學校從 140 所發(fā)展到 305 所，私立短期大學從 214 所發(fā)展到 434 所這期間，私立大學在校生的比例由 64.3%到 76.4%這一時期的快速擴張也帶來了學校不注重教學質量、師資水平不高等問題日本政府對待這一問題的方式不是暫停關閉私立學校的“一刀切”方式，而是轉變?yōu)檎呱洗罅Ψ龀?，數量上嚴格控制，走注重質量的內涵式發(fā)展道路，頒布《私立學校振興助成法》為支持私立學校高質量發(fā)展，日本政策對私立學校的補助不斷加大，1980 的資助達到 2700 億日元，占私立學校支出 30%出臺一系列基于公平競爭視角的發(fā)展規(guī)劃，公立、私立學校教學和質量同步提高。

1980 后日本政府對高等教育體系進行了一系列改革，政府對公立和私立學校進行力度較大的財政支持，公立和私立學校的定位是平等競爭、互惠共贏因而，日本對私立學校的公平競爭視角，使得日本走出了知名度極高的世界一流私立大學，包括早稻田大學、慶應義塾大學、明治大學、 中央大學等15請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 24：2021QS 日本大學排名日本排名世界排名24學校名稱東京大學地區(qū)東京京都東京吹田仙臺名古屋福岡札幌東京東京性質國立國立國立國立國立國立國立國立私立私立1238京都大學356東京工業(yè)大學大阪大學472579東北大學6110124139189191名古屋大學九州大學78北海道大學早稻田大學慶應義塾大學910來源：QS 排名，國聯(lián)證券研究所千億民3辦 行 高 業(yè) 教 分 市 析 場 ： ， 上 市 集 團 份 額 有 望 集 中3.1 行業(yè)規(guī)模：適齡人數、錄取率、滲透率、客單價驅動千億高教市場=高考人數*錄 民 取 辦 率 高 *民 教 辦 市 高 場 教 規(guī) 滲 模 透 率*客單價高考人數：中短期未受生育低潮影響，未來 15 年高考人數穩(wěn)中有升總體上看，在生育意愿、生育成本等因素的影響下，我國人口出生數量不斷降低。

但按照 18 歲為參加高考的年齡，2018 年開始的生育低潮對高教行業(yè)的影響在 2036 年才開始顯現(xiàn)2019 年我國中等教育毛入學率為 91.2%，在教育普及下預計進入中等教育體系的學生人數不斷增多教育部等九部門聯(lián)合印發(fā)《職業(yè)教育提質培優(yōu)行動計劃（2020-2023 年）》，提出繼續(xù)堅持強化中職教育的基礎性作用，按照普職比例大體相當的總體部署，未來參加高考比率估計在 50%左右首次高考人數=適齡人口數*中等教育毛入學率*普職比例，因而可測算出未來 15 年高考人數穩(wěn)中有升圖表 25：我國出生人數及高考適齡人數（萬人）來源：統(tǒng)計局，中國社會保障學會，國聯(lián)證券研究所16請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究錄取率：高等教育普及化、均衡化發(fā)展下高考錄取率有提升空間2018 年高考錄取率首次超過 80%，達 81.13%，2019 年高考錄取率為 79.53%2019 年我國高等教育毛入學率為 51.6%，仍和西方發(fā)達國家超 70%的毛入學率有較大的差距2020年如浙江、福建等省份高考錄取率超過 90%，未來隨著部分高等教育資源相對不足的省份縮小差距及高等教育均衡化發(fā)展，全國高考錄取率仍有提升空間。

圖表 26：歷年我國高考錄取率（本科、專科拆分）圖表 27：2020 年部分省份高考錄取率來源：教育部，中國教育在線，國聯(lián)證券研究所來源：高考直通車，國聯(lián)證券研究所滲透率：政策鼓勵下民辦本科/?？茲B透率有上升空間民辦本科滲透率多年來維持在 20%左右，民辦?？茲B透率 2019 年隨擴招上升 5pct 至 20%，與民辦本科滲透率齊平教育部指出，未來將保持公辦普通高校本科生招生規(guī)模穩(wěn)定，高等教育增量主要用于發(fā)展高等職業(yè)教育、繼續(xù)教育以及擴大民辦教育和合作辦學未來在幼兒教育和義務教育階段，公立學校的作用會越來越大，而在高等教育階段，民辦學校的作用會進一步加強《民辦教育促進法實施條例》明確支持民辦職業(yè)教育發(fā)展，滲透率預計有上升空間來源：Wind，國聯(lián)證券研究所注：民辦本科（?？疲B透率=民辦學校本科（專科）招生數/所有本科（?？疲W校招生數客單價：行業(yè)規(guī)范收費下預計保持小幅度上漲目前民辦本科學校學雜費一般為17請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究2 萬/年，民辦?？茖W校學雜費一般為 1.5 萬/年由于高教資源的不可替換性和稀缺性，民辦學校收費漲價空間明確但《民辦教育收費管理暫行辦法》規(guī)定，監(jiān)管部門規(guī)范民辦學校收費標準，學校收費項目調整需要獲得監(jiān)管部門批準。

收費標準預計穩(wěn)定基礎上略有上漲，參考已有學校學雜費的變化，我們估計行業(yè)整體的客單價每年按5%上漲規(guī)模測算：我們將民辦高教行業(yè)的市場規(guī)模分為民辦本科學校和民辦?？茖W校兩部分測算高考人數中，預計中等教育毛入學率由 2020 年的 91%上升到 2031 年的97%，參考往年數據，高考復讀比例按 20%計算我們假設本科錄取率、?？其浫÷示徛仙Ｊ毓烙嫳究其浫÷视?2020 的 38%上升至 2031 年的 41%，保守估計?？其浫÷视?2020 年的 43%上升至 2031 年的 46%我們假設民辦本科、民辦?？茲B透率緩慢上升，保守估計民辦本科滲透率由 2020 的 21%上升至 2031 年的 23%，保守估計民辦?？茲B透率由 2020 年的 20%上升至 2031 年的 23%圖表 29：民辦高教行業(yè)規(guī)模測算過程20192020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E高考人數（萬人）1031107110781022216988161976165971162978162992163965800166976816160995832163994827166其中：首次參加其中：復讀人數民辦本科------本科錄取率民辦本科滲透率民辦本科客單價（萬元）37%20%38%21%38%21%38%21%39%21%39%21%39%21%40%22%40%22%40%22%40%22%41%23%41%23%7.605888.008.408.829.269.7210.2110.7211.2611.8212.4113.0313.68民辦本科規(guī)模（億元）68416%7236%7190%7504%7774%8125%92314%9826%10042%10666%122315%12825%yoy民辦專科?？其浫÷拭褶k?？茲B透率民辦?？瓶蛦蝺r（萬元）42.04%20%43%21%44%21%44%21%44%21%44%22%45%22%45%22%45%22%45%23%46%23%46%23%46%23%4.283714.504.734.965.215.475.746.036.336.656.987.337.70民辦?？埔?guī)模（億元）43517%4718%4680%4762%5179%5527%5846%6226%6647%7219%7727%8095%yoy合計民辦高教規(guī)模（億元）958111911936.6%118712253.2%12945.6%13645.5%150716046.5%16684.0%17877.1%199520914.8%高教 yoy14.8% 16.8%-0.5%10.4%11.6%來源：教育部，統(tǒng)計局，中國教育在線，Wind，國聯(lián)證券研究所測算民辦高教市場規(guī)模超千億，未來 5 年 CAGR 預計為 5%，政策引領下穩(wěn)定發(fā)展。

受高考錄取率、民辦高教滲透率和客單價驅動，2025 年市場規(guī)模預計為 1400 億元左右，2021-2026 行業(yè) CAGR 預計為 5%，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長，預計 2031 年市場規(guī)18請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究模將超過 2000 億元我們認為未來民辦高教行業(yè)并不會迎來快速成長期，而是在政策基調、各項政策和監(jiān)管的引領下有序平穩(wěn)發(fā)展在民辦高教市場規(guī)模構成上，由于本科學校辦學層次更高，擁有更長的學制，因而是民辦高教市場的主導圖表 30：民辦高教行業(yè)規(guī)模（億元）來源：教育部，統(tǒng)計局，中國教育在線，Wind，國聯(lián)證券研究所測算民辦中職市場規(guī)模=中職報讀人數 *民辦中職滲透率*客單價2025 民辦中職行業(yè)規(guī)模預計超 660 億 ，2021-2026 行業(yè) CAGR 預計為 7%在全國強調中職教育、職普比例大體相當的總基調下，預計中職報讀人數穩(wěn)定增長中職人數=中等教育體系人數-普通高中人數，測算方法與高中人數類似2019 年按照職招生數”計算的民辦中職滲透率為 19.7%，近年來以《民辦教育促進法實施條例》為代表的政策支持民辦職業(yè)教育發(fā)展，預計民辦中職滲透率將會進一步上升，我們預計民辦中等職業(yè)教育滲透率到 2031 年達到 25%左右。

目前民辦中專學雜費水平為 1 萬/年，同民辦本科和民辦?？剖召M管理類似，學費在監(jiān)管部門調控下估計平穩(wěn)上漲，預計每年按 5%比率上漲圖表 31：民辦中等職業(yè)教育滲透率圖表 32：民辦中職行業(yè)市場規(guī)模（億元）19請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究來源：教育部，國聯(lián)證券研究所來源：教育部，統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所測算3.2 供給分析：高門檻嚴監(jiān)管，口碑積淀時間長民 辦 ， 高 經 教 營 具 管 有 理 較 受 高 嚴 的 格 準 監(jiān) 入 管 門 檻民辦高等學校正式建校，由申辦者向省級教育行政部門提出申請，經省級人民政府審核同意后，報國家教育委員會審批申請設立民辦職業(yè)教育機構需要取得一系列批文、執(zhí)照及許可，并符合特定要求規(guī)范，如注冊資本、學生數量、教師資質等，每年國家在統(tǒng)一時間點辦理申請，整個報批手續(xù)的完成可能需要 3-5 年的時間且不確定性較大成功申辦后，類似建校招生等學校后續(xù)經營的變更與調整也需按類似申報設置學校的程序辦理，若學校管理不善、教育質量低下會面臨被教育行政部門撤銷的風險民辦高校數量穩(wěn)定，每年新增競爭者少，注重存量優(yōu)化整合限制于政府審批數量，我國每年新增的民辦高校數量較少，基本上每年不超過 10 家，行業(yè)預計不會出現(xiàn)數量較多的新競爭者，更多是存量的資源整合優(yōu)化。

招生數量上，民辦學校招生規(guī)模需執(zhí)行國家下達的招生計劃和招生名額，學生數量增加受制于政府額度管制，因而民辦高校招生數量預計穩(wěn)定基礎上增長，單個學?？焖贁U大招生名額的情況難以存在圖表 33：民辦高校管理法規(guī)及?？茖W校設置標準民辦高等學校辦學管理若干規(guī)定未列入國務院教育行政部門當年公布的具有學歷教育招生資格學校名單的民辦高校，不得招收學歷教育學生民辦高校招收學歷教育學生的，必須嚴格執(zhí)行國家下達的招生計劃，按照國家招生規(guī)定和程序招收學生民辦高校必須嚴格執(zhí)行政府有關部門批準的收費項目和標準建立對民辦高校的督導制度省級教育行政部門應當建立健全民辦高校辦學過程監(jiān)控機制，及時向社會發(fā)布民辦高校的有關信息金數額由省級人民政府規(guī)定民辦?？茖W校設置標準辦學規(guī)模教師隊伍全日制在校生規(guī)模不少于 2000人，建校后首次招生專業(yè)數應在 5 個左右具有大學本科以上學歷的專任教師一般不能少于 70人，副高級專業(yè)技術職務以上的教師不應低于教師總數的 20％；每個專業(yè)至少配備副高級專業(yè)技術職務以上的專任教師 2 人，中級專業(yè)技術職務以上的本專業(yè)的“雙師型”專任教師 2 人校園設施建校初期，生均教學、實驗、行政用房建筑面積不得低于 20平方米；校園占地面積一般應在 150畝左右；必須配備與專業(yè)設置相適應的必要的實習實訓場所、教學儀器設備和圖書資料。

適用的教學儀器設備的總值，在建校初期不能少于 600萬元；適用圖書不能少于 8 萬冊；實踐教學課時一般應占教學計劃總課時 40％左右20請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究來源：教育部，國聯(lián)證券研究所高校的重資產經營模式進一步提高行業(yè)進入門檻高校是重資產、重資金的行業(yè)，建設運營學校需要投入大量資金，后續(xù)辦學的更新維護也需要較大的投入目前，已有民辦高校的成本結構中，固定成本是成本的主要部分，主要包括：折舊及攤銷、教師薪酬、合作辦學成本等已有上市教育公司的總資產周轉率中，中教控股等高校公司總資產周轉率較非學歷培訓低，反映出高校的重資產經營模式比如其他培訓機構具有更高的進入門檻圖表 34：教育上市公司資產周轉率來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所新建、并購是兩種投產方式，并購投產效率更高，已有上市公司更傾向并購教育部門較少批準新設立民辦院校，審批手續(xù)成本較大，因而通過新建學校進行擴產成本較高若選擇已有學校新建校區(qū)方式，籌建期至少一年，兼顧各年級學生數量，學校達到較為滿容狀態(tài)，本科院校至少需要 4 年，?？圃盒Ｐ枰?3 年，?？粕究菩栌兄辽?7 年，時間成本較大除了時間成本外，每個學校亦不能隨意通過新建擴大辦學規(guī)模，招生數量需要符合當地政府的招生計劃。

已上市公司通過 IPO 募集充足的資金，可以通過并購以較短的時間提升市場份額圖表 35：部分公司并購交易列舉21請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究教育集團中教控股并購時間并購標的交易價格2018.03 西安鐵道學院5.77億元5.38億元2.23億元10.1億元13.56億元14.3億元14.92億元0.7億元2018.06 廣州松田大學學院和松田職業(yè)學院2019.03 山東濟南泉城大學2019.06 重慶南方翻譯學院2020.08 ?？诮洕鷮W院及附屬學校2018.06 湖南涉外經濟學院2019.07 山東英才學院宇華教育希望教育中國科培2019.03 貴州大學科技學院2019.09 淮北理工學院3.37億元14.5億元2020.01 哈爾濱石油學院來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所民辦高校對師資、專業(yè)、實訓的要求較高，核心壁壘強，口碑排名積淀時間長民 辦 優(yōu) 高 質 校 的 的 人 師 才 資 ， 與 隊 K 伍 1建2等設課需外要培訓班對師資的要求不同，高 更 等 為 學 缺 校 乏 師 的 資 是 的 高 要 層 求 次 更 人 高 才 ， ， 特 別 是學科戰(zhàn)略性領軍人才。

專業(yè)設置需要符合產業(yè)和經濟發(fā)展的需要，需要不斷根據經濟產業(yè)的發(fā)展情況更新專業(yè)目錄，設計合理的課程培養(yǎng)體系校外實訓基地建設需要高校與企業(yè)開展廣泛合作，充分利用企業(yè)生產經營資源學校的師資、專業(yè)、實訓情況最終反映在就業(yè)率、就業(yè)去向等就業(yè)指標上，好的就業(yè)指標能帶動高校辦學口碑相傳經多年潛心辦學和口碑積累，國內已涌現(xiàn)出一批優(yōu)質民辦高校圖表 36：民辦院校競爭力排名2021排名2020排名2019排名2018排名2017排名江西科技學院浙江樹人學院南昌理工學院黃河科技學院1234215314923112122143北京城市學院三亞學院67655156410810617105湖南涉外經濟學院吉林外國語大學漢口學院89116811748106451來源：中國科教評價網，國聯(lián)證券研究所3.3 財務特征：收入明確現(xiàn)金流強勁，盈利能力出色收入明確可預期，現(xiàn)金流穩(wěn)定，壞賬減值風險小民辦高教企業(yè)主要收入來源是學生的學費和住宿費，相關費用標準在學生入學確定后不可隨意變更，學生入學年份也確定不可變更，因而企業(yè)可以明確學生在讀時期由學費和住宿費帶來的現(xiàn)金流為促進高等教育普及，國家通過多種途徑分擔學生教育成本，政府和學校采取獎、貸、助、補、勤等方式幫助學生完成學業(yè)，學生繳費情況一般較好，因而較少出現(xiàn)學生欠費情況。

22請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 37：民辦高教上市公司經營活動產生的現(xiàn)金流（億元）來源：中教控股、希望教育、中國科培、宇華教育等公司公告，國聯(lián)證券研究所注：希望教育和新高教集團 2020 年經營活動產生的現(xiàn)金流統(tǒng)計時間截至 2020 年 8 月 31 日收入成本構成穩(wěn)定，毛利率較高民辦高教收入成本主要包括教職人員成本（占40%左 右 ） 比 、 最 折 大 舊 ， 及 占 攤 營 銷 業(yè) 、 成 教 本 育 維 護 及 經 營 成 本 、 水 電 開 支 、 租金開支及其他開支折舊及攤銷一般涉及土地使用權、樓宇、教學設備等教育維護和經營成本一般包括教材材料、實踐訓練成本、教學樓及學生宿舍等教育設施維修成本，以及為學生提供的助學金、獎學金等補助總體上行業(yè)成本構成穩(wěn)定，F(xiàn)Y2020行業(yè)平均毛利率達 55%，其中最高為中國科培高達 69.88%圖表 38：中教控股營業(yè)成本構成圖表 39：2020 希望教育營業(yè)成本構成來源：中教控股招股書，國聯(lián)證券研究所來源：希望教育公司公告，國聯(lián)證券研究所圖表 40：民辦高教上市公司銷售毛利率（%）23請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究來源：Wind，國聯(lián)證券研究所行業(yè)整體費用率低，凈利率高。

民辦高校屬于學歷教育，在高等教育資源供給較為緊張下，學校招生宣傳支出金額少，銷售費用比率低管理費用一般包括行政人員成本、辦公室開支、非教育相關維護開支等其他費用，行業(yè)整體控制水平較好民辦高教行業(yè)資金借貸情況較少，財務費用比率較低FY2020 行業(yè)平均銷售凈利率達32.61%，其中最高為中國科培高達 58.40%圖表 41：民辦高教上市公司銷售費用比率（%）圖表 42： 民辦高教上市公司銷售凈利率（%）來源：Wind，國聯(lián)證券研究所來源：Wind，國聯(lián)證券研究所3.4 競爭格局：民辦高校格局分散，份額集中大勢所趨在資金、生源限制下，民辦高教行業(yè)市場格局分散按照 2019 年規(guī)模較前上市集團的在校生人數與全國民辦高校、民辦中職人數之和作比較，中教控股的市占率在1.8%左右，希望教育市占率在 1.5%左右，新高教集團在 1.2%左右，CR3 不足 5%，行業(yè)集中度低行業(yè)集中度低的原因是以往我國民辦高校較為缺乏資本來源，主要收入依賴于學費收入，在招生計劃的限制下擴張受到限制，因而遇到較大的發(fā)展瓶頸，呈現(xiàn)規(guī)模小且格局分散的局面圖表 43：民辦高教集團市占率24請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究來源：公司公告，教育部，國聯(lián)證券研究所注：市占率計算方式為：在校規(guī)模/民辦高等教育和民辦中等職業(yè)教育在校人數規(guī)模大部分民辦學校辦學經費來源壓力大，辦學規(guī)模偏小、擴張瓶頸大。

從我國民辦財 政 性 教 高 育 校 經 經 費 費 占 結 比 構 1看0%，，而事業(yè)收入占比高于80%，反映了民辦高校嚴重依賴學費、住宿費等事業(yè)收入發(fā)展的現(xiàn)實而學費、住宿費等事業(yè)收入受到學校招生情況的影響，招生情況又受限于學額分配，因而大部分民辦高校面臨著擴張瓶頸在較重的資產運營模式下，加上有限的收入來源，規(guī)模效應難以顯現(xiàn)，小型民辦學校預計難以加大教學投入以提升辦學質量而高校的運營需要大量資本投入，包括硬件、師資、管理、校企合作、招生等各個方面圖表 44：2018 年我國民辦高校經費來源渠道圖表 45：民辦高校辦學規(guī)模對比來源：《中國教育經費年鑒 2018》 ，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，教育部，《中國教育統(tǒng)計年鑒 2019》，國聯(lián)證券研究所上市集團貨幣資金充足，并購或將加速進行，市場份額有望加速集中已有高教集團上市后一般每年進行 3 項并購，每起收購價格為 5-10 億元上市以來，行業(yè)排名較前公司 2016-2020 辦學規(guī)模 CAGR 為 34.24%，中教控股、希望教育、中國科培、宇華教育等在過往四年辦學規(guī)模 CAGR 達到 30%以上，遠高于民辦高校和民辦中職在讀學生增長數量。

目前市場可供并購整合的標的豐富，因而預計并購整合的正常進行以及高校內生擴建下市場份額將較快提升假設民辦高教和民辦中職在讀規(guī)模按 2019 年 yoy+9%逐年增長，行業(yè)排名較前公司按每年 yoy+30%計算，預計 2025年 CR5 市場份額將達到 20%圖表 46：民辦高教上市公司貨幣資金（億）圖表 47：2025 民辦高教行業(yè) CR5 預計份額25請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所測算4 投資建議：并購支撐4 高 .1速 投 成 資 長 邏 ， 輯 內 生 增 長空間穩(wěn)健我們對于民辦高教板塊公司梳理的投資邏輯如下：獨立學院轉設窗口期，并購整合是公司提升市場份額的重要路徑，我們認為并購整合能力已經得到驗證且有充足資金的高教集團值得關注；學校布局在經濟較為發(fā)達且高教資源緊缺、擁有競爭力強高校的集團更具有量價齊升的內生增長空間獨立學院轉設推進，并購迎來窗口期2020 年 5 月教育部出臺《關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》，提出了“轉為民辦、轉為公辦、終止辦學”的轉設路徑，提出到 2020 年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現(xiàn)轉設。

對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校，在招生計劃、項目申報、專業(yè)設置等方面給予傾斜支持；鼓勵學校所在地政府在生均撥款、財政獎補、貸款貼息、人才引進、購買服務、土地供應、稅費減免、金融支持等方面給予政策扶持獨立學院具有本科起點的優(yōu)勢，收購優(yōu)質獨立學院可以獲得本科牌照獨立學院團綁定發(fā)展的需求，是上市集團抓住機會實現(xiàn)快速增長的一條路徑圖表 48：民辦高等教育機構分類圖表 49：獨立學院數量來源：中教控股招股書，國聯(lián)證券研究所來源：教育部，國聯(lián)證券研究所26請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究并購是否創(chuàng)造價值取決于集團并購整合能力，需留意集團整合對標的收入、凈利潤等指標改善情況已有集團向市場證明了其優(yōu)秀的并購和整合能力，并購后標的經營指標均得到改善公司建立專門的并購團隊，審視潛在并購標的，再進入流程完善的盡職審查和整合程序并購整合可以通過多方面賦能標的：1）在專業(yè)設置上，可以和已有高校共享專業(yè)研發(fā)、課程更新資源，進行協(xié)同創(chuàng)新；2）在教師管理上，可以協(xié)同教師培訓，加強不同高校之前教師內部交流；3）學校運營上，集團物資可以進行統(tǒng)一采購以降低價格，中后臺系統(tǒng)統(tǒng)一開發(fā)更新，從而使得運營成本大大下降；4）學校資金上，標的學校教學質量的改善可以帶來學費的提價空間而增加收入。

圖表 50：并購標的凈利潤、學生數變化（以中教控股為例）來源：中教控股公司公告，國聯(lián)證券研究所區(qū)位決定學額及學費增長空間，是內生增長力的重要判斷因素各省民辦高校的生源主要來自省內，判斷學校的區(qū)位因素主要從區(qū)位經濟發(fā)達程度和高等教育資源供給豐富程度兩方面考慮區(qū)位的經濟發(fā)達程度對于內生增長的影響體現(xiàn)在：1）對于學費增長空間來說，如果學校所在區(qū)位經濟發(fā)達，人均收入水平增速高，家庭可支付能力更強，那么學費提價空間更大2）對于招生空間來說，經濟發(fā)達地區(qū)對于教育程度更重視，學生上高等教育學校的可能性更大區(qū)位的高等教育資源供給豐富程度對于內生增長的影響體現(xiàn)在：1）對于學費增長空間來說，毛入學率低的高考大省，政府給民辦高校定價放權的可能性更大，支持度更高2）對于招生學額來說，毛入學率低的高考大省因為高等教育資源緊缺，民辦高校能分配到更多的招生名額，由于公立學校數量不足，民辦學校對于學生吸引力來說也更大27請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 51：21H1 各省份人均可支配收入（元）來源：統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所圖表 52：各省考生數量（萬）/普通高等學校（所）圖表 53：各省人口/高等教育學校數量（萬人/所）來源：教育部，國聯(lián)證券研究所來源：教育部，國聯(lián)證券研究所辦學質量及口碑是決定內生增長力的另一重要因素。

從學額和學費方面看，辦學質量佳口碑好的學校能得到政府和社會更多的辦學支持，學額分配有更大空間，優(yōu)質的教育資源亦同時帶來溢價權從其他辦學收入看，辦學質量口碑佳的學校培養(yǎng)的學子能進一步帶動學校捐款等辦學收入，校企產融結合等資源更豐富，從而進一步提高辦學質量并購整合+內生增長能力是高教公司的核心競爭力，中教控股是民辦高教行業(yè)龍頭，旗下學校辦學質量高且排名前，并購整合能力強，內生外延疊加國際業(yè)務增長思路清晰；希望教育是民辦高教辦學規(guī)模第二大集團，旗下院校數目行業(yè)第一，并購整合和內生增長能力均得到驗證；中國科培是華南地區(qū)領先的民辦高教提供商，財務指標表現(xiàn)行業(yè)最佳，并購整合加速布局高教資源緊缺的省份，未來增長可期首次覆蓋中教控股、希望教育、中國科培，給予上述公司 “買入”評級28請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 54：重點公司盈利預測與估值表股票代碼證券簡稱股價（港元）15.081.354.65EPS（元）PE（X）CAGR-3PEG評級21E22E23E21E22E23E（%）0839.HK1765.HK1890.HK中教控股希望教育中國科培0.640.110.370.870.140.480.990.160.5619.079.8214.037.727.9312.336.756.8052.43%40.80%25.99%0.410.270.46買入買入買入10.29來源：Wind，國聯(lián)證券研究所預測 注：股價為 2021 年 8 月 26 日收盤價，換算匯率為 1 人民幣=1.2025 港幣，中教控股、希望教育財年結算日為 8月 31 日，中國科培財年結算日為 12 月 31 日。

4.2 中教控股：港股高教龍頭，成長可期強者恒強發(fā)展歷程：深耕民辦教育 30 年，上市后高質量并購造就規(guī)模最大高教集團1999年成立，2017 年在港交所上市，公司主要業(yè)務為提供高等教育和職業(yè)教育服務，目前共運營 12 所國內學校（新并購四川錦城學院），2 所國外學校，在校學生將超 28萬人（假設四川錦城學院并表），是規(guī)模最大的高教及職教上市公司公司上市前擁有江西科技學院、廣東白云學院和白云技師學院三所我國競爭力較強的民辦學校，上市后加速并購整合相關標的，18/19/20 收購 4/3/3 所學校，公司優(yōu)秀的標的篩選能力和 并 站 購 穩(wěn) 后 高 整 教 合 龍 能 頭 力 地 獲 位 得 市 場 認 可 ，圖表 55：中教控股發(fā)展歷程及辦學規(guī)模來源：公司公告，公司官網，國聯(lián)證券研究所經營指標：收入增速高，盈利能力強，費用控制佳公司收入結構中，高等教育收入占主要部分，F(xiàn)Y21H1 收入占比 79.4%，F(xiàn)Y2015-2020 年收入 CAGR 25%公司 FY2019/2020 毛利率 57.4%/59.8%、凈利率 34.0%/25.8%，F(xiàn)Y21H1 毛利率及凈利率提高，主要是學校運營效率進一步提高。

公司費用控制良好，銷售費用率保持平穩(wěn)，廣州學校、重慶學校轉設完成節(jié)約管理費用，公司管理費用率有所下降29請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 56：中教控股分業(yè)務收入構成圖表 57：中教控股內生外延收入構成來源：公司公告，Wind，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，Wind，國聯(lián)證券研究所圖表 58：中教控股收入、凈利潤及增速率、凈利率、費用率來源：公司公告，Wind，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，Wind，國聯(lián)證券研究所并購整合：成功收購排名第一的民辦獨立學院四川大學錦城學院，并購整合能力再次驗證兩年前公司在大灣區(qū)完成了廣州應用科技學院和松田職業(yè)學院的收購，是上市公司里面唯一在大灣區(qū)完成民辦本科學校收購的公司一年前完成了行業(yè)里最大的民辦本科學校海口經濟學院的收購，今年 7 月 26 日公告成功收購排名第一的民辦獨立學院四川大學錦城學院公司的并購整合能力已經得到充分的驗證和市場的高度認可，預計會進一步加速對行業(yè)的整合內生增長：前四大人口省份均有布局，量價齊升空間充足公司已完成全國前四大人口省份廣東、山東、河南、四川的學校布局，這些省份高等教育資源相對緊缺其中在廣東已布局 4 所學校，廣東作為人口和經濟增速最快的省份是公司未來重點發(fā)展的市場。

公司在山東、河南各布局一所學校，對四川大學錦城學院的并購使得公司成為第一個成功并購四川民辦本科高校的集團公司創(chuàng)立的高校江西科技學院多年來位居各排行榜民辦高校第一名，廣州白云學院常年位居廣東省民辦學?？诒傲?，公司各學校辦學優(yōu)質，學額提升空間充足，再加上相關省份逐漸放開學費定價權，學費有上漲空間業(yè)績驅動：“內生”+“外延”+“國際布局”，增長思路清晰公司未來業(yè)績增長30請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究主要有三大驅動因素：1）一是內生，公司瞄準粵港澳大灣區(qū)民辦高教較大的發(fā)展空間進行擴建，廣東白云學院第二期正在施工，預期 2021 年夏季完工，可容納 18000名學生；廣州應用科技學院擴建一期將于 2021 年秋季完成，預計可容納 14000 名學生；各學校學額和學費提升的空間2）二是并購，公司上市以來每年收購三所學校左右，保持 100%成功率，2 月份通過配售募集充足資金，截至 21H1 集團在手現(xiàn)金達 51 億元，有 7 個重點項目在手3）三是國際教育加快布局，公司自并購國王學院和與里士滿大學合作后，國際業(yè)務收入增速，公司推出的雙學位專業(yè)課程有望吸引更多國內國外學生報讀盈利預測與投資評級：假設錦城學院于 9 月份并表計入 22 財年，未考慮公司后續(xù)可能完成的并購，預計公司 21-23 財年將實現(xiàn)營業(yè)收入 37.56/48.19/53.25 億元，yoy+41.20%/28.84%/10.30% ， 歸 母 凈 利 潤 為 14.50/19.75/22.42 億 元 ，yoy+129.07%/36.21%/13.53%。

公司是民辦高教行業(yè)龍頭，旗下?lián)碛薪骺萍紝W院、廣東白云學院等多所優(yōu)質民辦學校，四川大學錦城學院的成功并購再次驗證公司卓越的并購整合能力，灣區(qū)內學校擴建步伐加快，公司并購+內生+國際布局增長步伐值得期待，龍頭成長空間仍然充分預計公司 21-23 財年 EPS 為 0.64/0.87/0.99 元，未來三年歸母凈利潤 CAGR 為 52%目前民辦高教行業(yè)整體估值處于回歸基本面的修復 過 、 程 可 中 比 ， 公 參 司 考 估 公 值 司 以 以 及 往 公 價 司 值 在 中 行 樞 業(yè) 內 的 龍 頭 地 位 ，給予 21 財年 PE28X，每股價格 21.5 港元，首次覆蓋給予“買入”評級風險提示：外延并購速度不及預期的風險；招生學額、學費提升不及預期的風險；各地《民促法實施條例》相關政策執(zhí)行力度不一致的風險圖表 60：中教控股收入預測（百萬元）FY20202678.0037.00%18.20FY2021E3781.4641.20%25.42FY2022E4872.03FY2023E5373.85營收yoy28.84%27.1910.30%26.07總人數（萬人）高等教育分部1744.453011.10620.00819.00231.00141.90141.70202.80854.703808.59656.00935.25344.00156.44150.00210.00883.50473.40718.67281.14220.50217.0423.434208.93693.001056.00462.00172.48155.00215.00926.25529.20794.06309.95242.55241.5625.83江西科技學院廣東白云學院廣州應用科技學院松田職業(yè)學院濟南大學泉城學院重慶翻譯學院海口經濟學院四川大學錦城學院職業(yè)教育分部736.18197.37650.00255.00200.00195.0021.25西安鐵道學院鄭州城軌學校白云技師學院?？诮洕鷮W院附屬學校國際教育分部95.00292.16322.11來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所預測注：公司財年結算日為 8 月 31 日31請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 61：中教控股財務和估值數據摘要201920202021E3781.4641.20%1450.48129.07%0.642022E2023E5373.8510.30%2242.9613.53%0.99營業(yè)額（百萬）增長率(%)1954.87-2678.0937.00%633.206.85%0.284872.0328.84%1975.6936.21%0.87歸母凈利潤（百萬）增長率(%)592.62-每股收益 EPS(元)市盈率(P/E)0.2644.6641.7919.0714.0312.33來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所預測，股價為 2021 年 8 月 26 日收盤價，換算匯率為 1 人民幣=1.2025 港幣注：公司財年結算日為 8 月 31 日4.3 希望教育：深耕西南輻射全國，內生外延空間廣闊“自建”+“并購”發(fā)雙展輪歷驅程動：，我國第二大民辦高教集團。

成立于 2007年 10 月，2009 年在四川創(chuàng)辦了西南交通大學希望學院，截止目前，公司已經擁有20 所院校，其中 9 所本科、9 所高職、2 所技師學校，四川省內學校占 9 所公司成長步伐為“自建”+“并購”，上市前創(chuàng)辦四川希望汽車技師學院、貴州應用職業(yè)技術學院等，18 年聯(lián)交所上市后加快并購步伐，19/20/21 并購學校 4/3/4 所公司 2021年先后收購了南昌影視傳播職業(yè)學院、南昌大學共青學院、南京金肯職業(yè)技術學院以及泰國西那瓦大學截至 21H1，公司在校生接近 20 萬，yoy+40%圖表 62：希望教育學校布局（未包括四川省）圖表 63：希望教育四川省內學校布局來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所32請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究圖表 64：希望教育在校學生人數及增速圖表 65：希望教育學生結構來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所經營指標：收入保持高增速，盈利能力不斷改善公司 2020 財年實現(xiàn)收入 15.68億元，yoy+45.29%， 2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤 4.56 億元，yoy+33.51% 公 司 FY21H1實現(xiàn)營收 11.83 億元，yoy+35.93%，實現(xiàn)歸母凈利潤 4.78 億元，yoy+ 43.25%，主要由于原有學校的內生增長和 2019 年并購院校的業(yè)績貢獻。

公司成本主要為職工薪酬和折舊與攤銷等教學辦學成本，近年來隨著經營效率的提高毛利率逐年改善公佳，期間費用率司自總2體0 1費8 用 年 控 開 制 始 呈 逐 年合計 29.68%，公司盈利能力不斷改善下降趨勢， 2020 三項費用率圖表 66：希望教育收入、利潤及增速圖表 67：希望教育毛利率、歸母凈利率、費用率來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所并購整合：以性價比高學校為對象，并購整合經驗豐富公司自 2011 年開始行業(yè)內并購，并完成行業(yè)首例并購，上市后至今已完成十多所國內外學校并購項目，并購整合經驗豐富與中教控股多選擇大型和辦學實力排名較前的學校作為標的不同，希望教育選擇發(fā)展?jié)摿涂臻g更大，同時性價比更高的學校作為標的，通過并購整合帶來標的學額、學費、凈利潤等指標顯著改善內生增長：多所院校位于高等教育毛入學率低地區(qū)，學費定價權逐漸放開，內生增長空間大公司的學校布局以四川為起點，目前 20 所學校中有 6 所位于四川，4所位于貴州，江蘇和江西各兩所，河南、寧夏、山西、內蒙古各一所公司學校布局地區(qū)高等教育毛入學率均有較大提升空間，其中四川高等教育毛入學率為 48%，貴33請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究州高等教育毛入學率 38%，內蒙古僅為 40%，未來學額增長空間較大。

價格方面，公司重點布局的四川、貴州等省民辦高校自主定價權陸續(xù)放開，學費有較大提價空間業(yè)績驅動：內生+并購+多業(yè)務，發(fā)展空間廣闊1）一是內生，公司目前在建白銀希望職業(yè)技術學院、邢臺應用技術職業(yè)學院、重慶數字產業(yè)職業(yè)技術學院、江西樟樹中醫(yī)藥職業(yè)學院，白銀希望職業(yè)技術學院和邢臺應用技術職業(yè)學院于 2021 年夏季招生，前者計劃招生 1500 人，后者建成后可容納在校生 8000 人；獨立學院轉設以及政府放開學費定價權將帶來較大的學費上漲空間2）二是并購，公司 21 年已完成4 所大學并購，公司背靠希望集團，21 年 3 月完成融資 6 億美元，具有強大的融資實力，預計并購整合加速推進3）三是多業(yè)務布局，公司布局國際學校，亦通過收購世紀鼎利嘗試與高校共建二級專業(yè)運營，以輕資產模式進行擴張盈利預測與投資評級：暫未考慮后續(xù)可能進行的并購并表情況下，預計公司 21-23 財年將實現(xiàn)營業(yè)收入 22.21/26.37/29.53 億元，yoy+41.65%/18.73%/11.98%，歸8.61/10.93/12.7母 4凈 億 利 元 潤 ， 為yoy+75.84%/26.96%/16.53%考慮到公司是民辦高教行業(yè)第二大規(guī)模集團，旗下?lián)碛性盒的啃袠I(yè)第一，成立后已成功完成十多起院校的并購整合，盈利能力不斷改善，公司并購+內生+多業(yè)務增長路徑明確。

我們預計公司 21-23 財年 EPS 為 0.11/0.14/0.16 元，未來三年凈利潤 CAGR 為 40.80%，參考公司以往價值中樞及中教控股等可比公司估值，給予 21 財年 PE24X，每股價格3.1 港元，首次覆蓋給予“買入”評級風險提示：并購整合進展不及預期的風險；學額和學費上漲空間不及預期的風險；招生進展不及預期的風險；行業(yè)競爭加劇的風險；各地《民促法實施條例》相關政策執(zhí)行力度不一致的風險圖表 68：希望教育收入預測（百萬元）FY20191079FY20201568FY20212221FY20222637FY20232953營收本科55926592721265921386355148288100155340159035015629092176037817829011519836513291西南交通大學希望學院山西醫(yī)科大學晉祠學院貴州財經大學商務學院貴州大學科技學院銀川能源學院202196759317833211268馬來西亞英迪國際大學南昌大學共青學院內蒙古大學創(chuàng)業(yè)學院泰國西那瓦大學1213高職5121165256511755732132879251381131451341751045151131153156181四川天一學院四川希望汽車職業(yè)學院四川文化傳媒職業(yè)學院貴州應用技術職業(yè)學院四川托普信息技術職業(yè)學院110761128313210517115815834請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究鶴壁汽車工程職業(yè)學院蘇州托普信息技術職業(yè)學院南昌影視傳播職業(yè)學院金肯職業(yè)技術學院162444565576176267978711211白銀希望職業(yè)技術學院邢臺應用技術職業(yè)技術學院技師學院1012267551222224027131036314870四川希望汽車技師學院貴州應用技術技師學院來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所預測注：公司財年結算日為 8 月 31 日4078圖表 69：希望教育財務和估值數據摘要2021E2022E2637.0018.73%1093.6526.96%0.142023E2953.0011.98%1274.3816.53%0.16營業(yè)額（百萬）增長率(%)1079.00341.881568.0045.29%456.4533.5%0.062221.0041.65%861.3975.84%0.11歸母凈利潤（百萬）增長率(%)每股收益 EPS(元)市盈率(P/E)0.0264.1721.999.827.726.75來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所預測，股價為 2021 年 8 月 26 日收盤價，換算匯率為 1 人民幣=1.2025 港幣注：公司財年結算日為 8 月 31 日4.4 中國科培：規(guī)?；@著，邁入快速成長通道發(fā)展歷程：華南地區(qū)領先的民辦高等教育提供商，邁入快速成長通道。

公司成立于 2000 年，上市前擁有廣東理工學院/肇慶市科技中等職業(yè)學校，上市后完成三所學校收購于 2020/2021 學年，在校人數達 9.26 萬人，yoy+60%，公司管理層教育行業(yè)經驗超 30 年，創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官葉念喬先生是中國民辦教育行業(yè)奠基人之一，執(zhí)行董事兼首席運營官、廣東理工學院校長張湘?zhèn)ゲ┦吭沃貞c大學副校長，汕頭大學及廣東工業(yè)大學校長圖表 70：中國科培在校人數（人）圖表 71：2020 中國科培收入按業(yè)務拆分來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所35請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究經營指標：毛利率、凈利率指標領先行業(yè)，辦學規(guī)模效應顯著公司 2020 年收入 8.67 億元，yoy+21%，2016-2020CAGR 為 25%公司近年來毛利率和凈利率持續(xù)提升，20 年毛利率接近 70%，凈利率達 65%，位于行業(yè)第一高毛利率和高凈利率與中國科培較高的本科生收入占比有關，本科學費一般比?？茖W費高，同時公司已有學校廣東理工學院/肇慶市科技中等職業(yè)學校/哈爾濱學院利用率較高，達到96.7%/94.7%/99.4%圖表 72：中國科培收入、凈利潤及增速圖表 73：中國科培毛利率、凈利率來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所并購整合：公司加快并購整合步伐。

公司上市至今完成三所學校的收購，包括哈爾濱學院、淮北理工學院和馬鞍山學院2020 年公司收購哈爾濱學校以來加快收購步伐， 2021 年 3 月公司宣布并購淮北學院（更名為淮北理工學院），并獲得教育部批準轉設為民辦本科辦學層次2021 年 7 月 15 日公司宣布收購馬鞍山學院，前身為安徽工業(yè)大學工商學院內生增長：卡位廣東，加快布局高教資源稀缺的高考大省公司原有學校廣東理工學院和肇慶市中等職業(yè)學院深耕珠三角地區(qū)，高考人數多，高等教育資源相對稀缺，力強公司近期并購的馬鞍山學院和淮北理工學院位于安徽，安徽省是高考大省之一，2020 年高考人數 50 萬人以上，排名全國前列，而高等教育資源較為緊張，預計招生規(guī)模有提升空間業(yè)績驅動：明確內生、并購雙輪驅動增長1）內生增長，公司計劃進一步擴大廣東理工學院高要校區(qū)的可容納人數，高要校區(qū)宿舍的建設預期將在 2021 年下半年完成，可容納約 3000 名學生；淮北理工學院已完成新校區(qū)建設（教學用地 507 畝，可容納 1 萬名學生），預計 2021 年 9 月開始運營，開啟招收第一屆新生；公司預計各學校學費水平隨教學質量改善適當提高2）20 年貨幣資金 12 億元，資金充足，預計并購整合步伐加快。

就地區(qū)覆蓋而言，公司將于高等教育資源相對稀缺的華南及西南部以及具備市場潛力的其他地區(qū)探尋擴充機會盈利預測與投資評級：假設馬鞍山學院于 22 財年并表，預計公司 21-23 財年將實現(xiàn)營業(yè)收入 11.52/14.95/17.56 億元，yoy+32.92%/29.76%/17.42%，歸母凈利潤為 7.40/9.40/11.29/億元，yoy+31.04%/29.83%/17.58%公司是華南地區(qū)領先的高等教育提供商，規(guī)模效應顯著，盈利指標行業(yè)領先，加快布局安徽等高等教育資源緊缺36請務必閱讀報告末頁的重要聲明行業(yè)深度研究地區(qū)，內生外延增長空間廣闊我們預計公司 21-23 財年 EPS 為 0.37/0.48/0.56 元，未來三年凈利潤 CAGR 為 25.99%，參考中教控股、希望教育等可比公司估值以及結合公司未來盈利增速，給予 21 財年 PE17X，每股價格 7.5 港元，首次覆蓋給予“買入”評級風險提示：并購整合進展不及預期的風險；學額和學費上漲空間不及預期的風險；招生進展不及預期的風險；行業(yè)競爭加劇的風險；各地《民促法實施條例》相關政策執(zhí)行力度不一致的風險圖表 74：中國科培收入預測（百萬元）201957820208732021E11520.32846792022E14840.229942023E17350.171171123營收yoy0.51644廣東理工學院肇慶學校5220100哈爾濱學院16718047208238淮北理工學院馬鞍山學院5768126140來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所預測注：公司財年結算日為 12 月 31 日圖表 75：中國科培財務和估值數據摘要2018575.4526.37%341.9648.11%2019714.222020867.2521.43%564.7923.78%2021E2022E2023E1756.2817.42%營業(yè)額（百萬）增長率(%)1152.732.92%740.0931.04%1495.729.76%960.8629.83%24.11%456.2733.43%歸母凈利潤（百萬）增長率(%)1129.7317.58%市盈率(P/E)26.2819.7015.9110.297.936.80來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所預測，股價為 2021 年 8 月 26 日收盤價，換算匯率為 1 人民幣=1.2025 港幣注：公司財年結算日為 12 月 31 日5 風險提示教育行業(yè)政策變動風險。

教育行業(yè)政策敏感性較高，民辦高校的一切經營活動都以政策支持鼓勵為前提，此前 2018 年民促法變動曾造成較大影響目前民辦高教領域的相關法律法規(guī)還在不斷完善，不排除未來行業(yè)政策有變動的可能性，行業(yè)仍然面臨政策不確定性風險并購整合不及預期風險并購整合流程復雜，涉及并購標的篩選、盡職調查、估值交易、并購后整合等諸多步驟，可能會出現(xiàn)并購標的出現(xiàn)瑕疵而通過篩選，或盡職調查過程存在疏漏，并購整合效果不及預期的情況學額、學費上漲不及預期風險民辦高校的招生學額和學費受政府管理，可能會37請務必閱讀報告末頁的重要聲明。