并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià)并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià)第一章 導(dǎo)論改革開放以來，特別是進(jìn)入20世紀(jì)九十年代以后，與世界范圍的企業(yè)并購浪潮幾乎同步，我國企業(yè)并購活動日益頻繁，許多大型企業(yè)并購行為已經(jīng)成為引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象并購作為企業(yè)發(fā)展的主要途徑之一，也已經(jīng)為企業(yè)管理者所認(rèn)知和采納并購的目的和它的積極作用主要是將并購方的經(jīng)營理念、管理方式、資產(chǎn)經(jīng)營的成功經(jīng)驗(yàn)嫁接到目標(biāo)方，使目標(biāo)方的資產(chǎn)能在較短的時間內(nèi)與并購方融為一體，從而產(chǎn)生協(xié)同作用因此選擇什么樣的并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購效益，確保并購戰(zhàn)略的順利實(shí)現(xiàn)是并購中首先要思考的問題對于處在不同發(fā)展階段和不同經(jīng)營環(huán)境中的企業(yè)，選擇并購目標(biāo)的動機(jī)是不同的，選擇目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也各不相同因此企業(yè)要根據(jù)自身的經(jīng)營環(huán)境在選擇并購目標(biāo)時仔細(xì)分析目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，制定出選擇目標(biāo)企業(yè)的原則和標(biāo)準(zhǔn)，并且以此為依據(jù)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的評估和比較準(zhǔn)確的估價(jià)在進(jìn)行闡述本文主題之前，需要對企業(yè)并購決策中涉及的并購的概念、類型、以及我國企業(yè)并購和西方國家比較作簡要介紹第一節(jié) 并購的概念與分類一、 并購的概念兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。

收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)收購的對象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)在實(shí)際運(yùn)作中二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為 “并購”，泛指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其它企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對該企業(yè)控制的一種投資行為【1】 〔美〕P.S.薩德沙納姆，《兼并與收購》，1998年,中信出版社,P9將并購一方稱為并購企業(yè)，被并購一方稱為目標(biāo)企業(yè)二、 并購的類型并購的類型很多，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以把并購分為不同的類型一) 按照并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分1. 橫向并購當(dāng)并購雙方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，則稱之為橫向并購這種并購?fù)顿Y的目的主要是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模2． 縱向并購縱向并購是對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者 (即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)之間的并購其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化3． 混合并購混合并購是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，而且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購。

采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動范圍的目的二)按照并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分1． 承擔(dān)債務(wù)式并購 在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)2． 現(xiàn)金購買式并購現(xiàn)金購買式并購有兩種情況：(1) 并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失2) 并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺或協(xié)商購買目標(biāo)企業(yè)的股票或股權(quán)3． 股份交易式并購股份交易式并購有兩種情況：(1) 以股權(quán)換股權(quán)這是指并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的2) 以股權(quán)換資產(chǎn)并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行并購企業(yè)自己的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并購企業(yè)在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分責(zé)任三)按照涉及被并購企業(yè)的范圍劃分1． 整體并購指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式2． 部分并購指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的行為。

四) 按照企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分1． 善意并購指并購企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商，征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式2． 敵意并購指并購企業(yè)在收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)時雖然遭到目標(biāo)企業(yè)的抗拒，仍然強(qiáng)行收購，或者并購企業(yè)事先并不與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)企業(yè)股東開出價(jià)格或收購要約的并購行為五) 按照并購交易是否通過證券交易所劃分1． 要約收購并購企業(yè)通過證券交易所的證券交易，持有一個目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行的股份的一定比例時，依法向該企業(yè)所有股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的價(jià)格以貨幣付款方式購買股票，獲取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的收購方式2. 協(xié)議收購．協(xié)議收購指并購企業(yè)不通過證券交易所，直接與目標(biāo)企業(yè)取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式第二節(jié) 并購的動因市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動機(jī)驅(qū)使，并購行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)—股東財(cái)富最大化同時，企業(yè)并購的另一動力來源于市場競爭的巨大壓力這兩大原始動力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個目的進(jìn)行并購，而是將多種因素綜合平衡。

這些因素主要包括：1. 謀求管理協(xié)同效應(yīng)如果并購企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，那么該并購企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍通過提高整體效率水平而獲利【1】吳德慶，鄧榮霖 《企業(yè)兼并問題研究》1992年，中國人民大學(xué)出版社 2. 謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的一個重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個層次：(1) 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額2) 企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)通過并購將多個工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為節(jié)省管理費(fèi)用、節(jié)約營銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力等3. 謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)并購可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來如下收益： (1) 財(cái)務(wù)能力提高一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個企業(yè)的償債能力強(qiáng)，而且還可降低資本成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本的有效再配置。

2) 合理避稅稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延以抵消以后年度盈余同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅【1】王湛 “企業(yè)兼并中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，《財(cái)務(wù)與會計(jì)導(dǎo)刊》2001年第10期3) 預(yù)期效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價(jià)發(fā)生改變而對股票價(jià)格的影響由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動，形成股票投機(jī)機(jī)會投資者對投機(jī)利益的追求反過來又會刺激企業(yè)并購的發(fā)生4. 實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部積累和外部并購兩種途徑實(shí)現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購?fù)緩礁鼮橛欣绕涫钱?dāng)企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時，并購可以使企業(yè)低成本地迅速進(jìn)入被并購企業(yè)所在的增長相對較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力5. 獲得特殊資產(chǎn) 企圖獲取某項(xiàng)特殊資產(chǎn)往往是并購的重要動因特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實(shí)力、有前途的企業(yè)往往會由于狹小的空間難以擴(kuò)展，而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置，這時優(yōu)勢企業(yè)就可能并購劣勢企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。

并購還可能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的有效管理隊(duì)伍、專門人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)6. 降低代理成本在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所有者作為委托人成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余損失通過企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排可以在一定程度上降低代理成本但當(dāng)這些機(jī)制不足以控制代理問題時，并購機(jī)制使接管的威脅始終存在通過公開收購或代理權(quán)爭奪而造成的接管，將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機(jī)制解決代理問題，降低代理成本第三節(jié) 我國企業(yè)并購和西方國家的比較我國企業(yè)兼并與收購活動從1984年在保定、武漢等城市開始興起至今，中國企業(yè)的并購從簡單的出資購買、承擔(dān)債務(wù)到買殼上市、借殼上市、委托收購，經(jīng)歷了一個從不完善到逐步成熟的發(fā)展過程我國的企業(yè)并購走過了一條不同于西方國家的發(fā)展道路但從目前的狀況來看，正逐步與國際慣例接軌，包括并購動因的多樣化，并購手段與方式的現(xiàn)代化，并購市場與中介組織的成熟化以及并購監(jiān)管的健全化與制度化等綜合比較分析，可以得出以下差別表1-1 我國與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家并購比較項(xiàng)目市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家中國并購動機(jī)尋求生存與發(fā)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略行為解決國有企業(yè)虧損難題的方法并購主體企業(yè)的戰(zhàn)略行為，政府沒有行政干預(yù)政府干預(yù)兼并與收購，帶有濃厚的政府行為色彩并購類型種類多樣，不受部門、地區(qū)、行業(yè)的限制受到部門、地區(qū)、行業(yè)等條條框框限制，形式單調(diào)并購中介中介組織發(fā)達(dá)，發(fā)揮巨大作用中介組織欠發(fā)達(dá)，作用未充分發(fā)揮并購立法法律完善，監(jiān)管嚴(yán)厲法律尚欠完善 資料來源：作者自制通過以上分析比較，可以看出，我國的企業(yè)兼并與收購，無論是從企業(yè)自身的角度，還是從為企業(yè)并購提供服務(wù)的角度、從政府對企業(yè)并購監(jiān)管的角度，都還不盡完善與科學(xué)，與西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家尚有一段距離。

但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國企業(yè)的并購也將逐漸與國際慣例接軌1） 并購動力化企業(yè)的并購不再是替困難國有企業(yè)尋找出路，一批懂經(jīng)營管理、有魄力的企業(yè)家將不甘心政府的“拉郎配”，而是自己認(rèn)真尋找和篩選并購目標(biāo)企業(yè)，通過并購實(shí)現(xiàn)外延拓展2） 并購市場化企業(yè)之間的并與購是一種市場行為，要在競爭性的市場條件下，發(fā)揮價(jià)值規(guī)律的作用，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置3） 并購代理化由于并購的復(fù)雜性，中介組織具有重要作用從法律上，企業(yè)并購經(jīng)紀(jì)人就是一種代理人，它有義務(wù)按照客戶-委托人提出的條件，使并購雙方達(dá)成協(xié)議企業(yè)并與購活動的發(fā)展也將促進(jìn)并購中介機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展4） 并購法制化企業(yè)并購需要法律規(guī)范市場并購行為，也需要法律來保護(hù)企業(yè)的利益，維持市場的正常競爭完備的立法、嚴(yán)格的執(zhí)法和自覺的守法，將使企業(yè)并購有法可依，有章可循5） 并購多樣化證券市場的逐步完善、中介組織的逐步發(fā)達(dá)與并購法規(guī)的逐步健全將使企業(yè)并購的形式與種類更加繁多，企業(yè)并購可以采取的方式更加廣泛6） 并購國際化對于國外許多尋求進(jìn)入中國市場的企業(yè)來說，并購是一種快捷有效的形式，而我國的企業(yè)意欲擴(kuò)大生存空間與發(fā)展領(lǐng)域，參與國際市場競爭，并購也是一條切實(shí)可行的途徑。

我國已經(jīng)加入世界貿(mào)易組織，跨國并購將成為企業(yè)并購的重要形式第二章 企業(yè)并購的戰(zhàn)略分析模型對于企業(yè)而言，并購是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的業(yè)務(wù)活動每個從事此項(xiàng)活動的企業(yè)，為了達(dá)到并購的目標(biāo)都必須制定一個切實(shí)可行的戰(zhàn)略，以適應(yīng)不斷變化的各種條件企業(yè)根據(jù)自身在市場上的地位，以及目標(biāo)，機(jī)會和擁有的資源確定一個有意義的戰(zhàn)。