供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化分析與實(shí)務(wù)操作全解！應(yīng)收賬款證券化，通常是指企業(yè)或者銀行作為發(fā)起人，將其所擁有的應(yīng)收賬款按照一定的標(biāo)準(zhǔn)出售給專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化交易設(shè)立的特殊目的載體（SPV），特殊目的載體將應(yīng)收賬款匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，并以此為抵押經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后在金融市場(chǎng)上發(fā)行具有固定收益工具特征的資產(chǎn)支持證券，用資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款的回收額來(lái)償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息在整個(gè)過(guò)程中，發(fā)起人籌集了資金，投資人實(shí)現(xiàn)了投資回報(bào)應(yīng)收賬款證券化在國(guó)外的發(fā)展已相對(duì)成熟，雖然國(guó)內(nèi)在2000年和2006年也分別有過(guò)應(yīng)收賬款證券化的嘗試，在2014年末也再次進(jìn)行了應(yīng)收賬款證券化的嘗試，但都并不是信托模式的，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的應(yīng)收賬款證券化在我國(guó)并未實(shí)際開(kāi)展本文梳理了應(yīng)收賬款的類(lèi)別及不同類(lèi)別應(yīng)收賬款證券化的方式，主要闡述了貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國(guó)外的發(fā)展情況及運(yùn)作方式，論述了應(yīng)收賬款證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)及交易結(jié)構(gòu)方面的特點(diǎn)，并分析了證券的風(fēng)險(xiǎn)特征及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款一般期限較短，無(wú)利息收入，有攤薄風(fēng)險(xiǎn)，且一般無(wú)抵質(zhì)押擔(dān)保，應(yīng)收賬款的償還來(lái)源多樣化，應(yīng)收賬款規(guī)模大小不一，入池資產(chǎn)數(shù)量也比較靈活；交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款的回收一般不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人數(shù)量比較靈活，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)和設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶。

基于證券化產(chǎn)品的不同風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施包括：發(fā)起機(jī)構(gòu)提供組織和服務(wù)的陳述與保證，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶，采用外部保證或超額抵押，嚴(yán)格制定入池標(biāo)準(zhǔn)等我國(guó)應(yīng)收賬款規(guī)模增長(zhǎng)較快，在客觀上有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求，雖然對(duì)應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行了一些嘗試與標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款證券化存在差異，但也為我國(guó)開(kāi)展應(yīng)收賬款證券化提供一定的參考如果我國(guó)進(jìn)一步開(kāi)展應(yīng)收賬款證券化，可考慮嚴(yán)格控制入池應(yīng)收賬款的質(zhì)量，嘗試多種增信措施，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)自留，將歸集賬戶設(shè)在購(gòu)買(mǎi)人名下或設(shè)置混同風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施防范風(fēng)險(xiǎn)一、應(yīng)收賬款的介紹和分類(lèi)廣義上，應(yīng)收賬款泛指企業(yè)一切將在未來(lái)收到本金和利息的債權(quán)狹義上，應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)等，應(yīng)向購(gòu)買(mǎi)單位收取的款項(xiàng)，包括應(yīng)由購(gòu)買(mǎi)單位負(fù)擔(dān)的稅金和各種運(yùn)雜費(fèi)等應(yīng)收賬款與收入有密切關(guān)系，在確認(rèn)收入的同時(shí)確認(rèn)應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款是企業(yè)在銷(xiāo)售過(guò)程中形成的一項(xiàng)債權(quán)，實(shí)體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票與一般的債務(wù)債權(quán)關(guān)系不同，應(yīng)收賬款通常有以下幾個(gè)特點(diǎn)：通常是企業(yè)之間債務(wù)債權(quán)關(guān)系；債務(wù)人無(wú)需對(duì)其支付利息；通常沒(méi)有抵押，純粹以企業(yè)的商業(yè)信用作為擔(dān)保。

在國(guó)外，進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分為兩類(lèi)：一是實(shí)體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票；二是稱(chēng)為未來(lái)現(xiàn)金流（Future FlowTransaction），是專(zhuān)指公司在進(jìn)行對(duì)外交易時(shí)未來(lái)的離岸應(yīng)收賬款，通常沒(méi)有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票，是還未形成的應(yīng)收款未來(lái)現(xiàn)金流主要是通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)用專(zhuān)門(mén)的離岸賬戶來(lái)收集現(xiàn)金流，其中可用來(lái)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類(lèi)隨著時(shí)間不斷變化，最為常見(jiàn)的資產(chǎn)種類(lèi)均起源于出口應(yīng)收款，2002年之后金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)收款構(gòu)成了未來(lái)現(xiàn)金流基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要組成部分現(xiàn)金流的來(lái)源則主要包括國(guó)外進(jìn)口商對(duì)應(yīng)收賬款的支付，國(guó)際信用卡公司對(duì)本國(guó)銀行的支付，境外銀行對(duì)本國(guó)銀行的匯款等考慮到我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀，及我國(guó)的外匯監(jiān)管情況等，未來(lái)現(xiàn)金流模式短期內(nèi)在我國(guó)的參考意義不大，因此，下文主要闡述貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國(guó)外的發(fā)展情況、運(yùn)作方式和我國(guó)的初步嘗試，論述我國(guó)發(fā)展貿(mào)易應(yīng)收款的意義與建議二、貿(mào)易應(yīng)收款及其證券化在國(guó)外的發(fā)展情況及運(yùn)作模式（一）國(guó)外貿(mào)易應(yīng)收賬款的發(fā)展情況在國(guó)外，由于工業(yè)化時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，企業(yè)應(yīng)收賬款出現(xiàn)時(shí)間較早，發(fā)展相對(duì)成熟。

在成熟經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)收賬款是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，因而其規(guī)模受宏觀經(jīng)濟(jì)影響明顯，在經(jīng)濟(jì)上行期持續(xù)增長(zhǎng)，而在經(jīng)濟(jì)下行期明顯下降同時(shí)，金融行業(yè)和非金融行業(yè)的變化趨勢(shì)也有所不同，金融企業(yè)由于其行業(yè)特殊性，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響更大，應(yīng)收賬款的變動(dòng)幅度相對(duì)較大，而非金融企業(yè)的波動(dòng)幅度較小二）貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)行方式貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化在國(guó)外的運(yùn)行方式比較成熟，發(fā)起人對(duì)自己的應(yīng)收賬款進(jìn)行分析和篩選，選擇合適的資產(chǎn)進(jìn)行入池并打包出售給特殊目的載體（SPV），使發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與擬證券化應(yīng)收賬款進(jìn)行隔離單個(gè)發(fā)起人可以把自己的應(yīng)收賬款一次性銷(xiāo)售給SPV，也可以多個(gè)企業(yè)聯(lián)合把應(yīng)收賬款出售給SPV前者的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成本SPV將應(yīng)收賬款組成資產(chǎn)池之后，由增信機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)發(fā)行給投資者，發(fā)行方式可為公募或者私募交易結(jié)構(gòu)方面，由于應(yīng)收賬款的期限較短，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流不會(huì)先用于償付證券的本金，而是去購(gòu)買(mǎi)新的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模信用增信方面，會(huì)采用內(nèi)部增信與外部增信相結(jié)合的方式，內(nèi)部增信一般包括優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)，超額抵押等，外部增信包括設(shè)置動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金等。

SPV將從承銷(xiāo)商處獲得的發(fā)行款支付給發(fā)起人，并支付相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用最后，由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，SPV來(lái)負(fù)責(zé)支付證券的本息三、應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點(diǎn)應(yīng)收賬款證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，相比于其他諸如CLO，Auto-ABS，RMBS等證券化產(chǎn)品，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)方面均有比較突出的特點(diǎn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，應(yīng)收賬款期限較短由于企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的流動(dòng)資金越充足，反之周轉(zhuǎn)天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到的影響就越大，因而在國(guó)外應(yīng)收賬款期限較短，一般在半年以?xún)?nèi)第二，應(yīng)收賬款無(wú)利息收入國(guó)外應(yīng)收賬款一般采用賒銷(xiāo)形式，是企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對(duì)銷(xiāo)售企業(yè)的支付即可，無(wú)需支付利息第三，應(yīng)收賬款可能存在價(jià)值攤薄應(yīng)收賬款價(jià)值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少主要包括對(duì)債務(wù)人出具的貸項(xiàng)通知單（因清單錯(cuò)誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題而對(duì)債務(wù)人開(kāi)具的用于抵減應(yīng)收賬款），對(duì)客戶提供的折扣等，會(huì)對(duì)應(yīng)收賬款的價(jià)值產(chǎn)生很大影響第四，應(yīng)收賬款通常沒(méi)有抵質(zhì)押物擔(dān)保應(yīng)收賬款一般是銷(xiāo)售企業(yè)基于客戶的信譽(yù)為促進(jìn)經(jīng)營(yíng)獲得而提供的賒銷(xiāo)，因此一般不需要客戶提供抵質(zhì)押物擔(dān)保。

第五，不同類(lèi)型的應(yīng)收賬款之間同質(zhì)性不高應(yīng)收賬款的形成與業(yè)務(wù)類(lèi)型密切相關(guān)，比如大企業(yè)之間的應(yīng)收賬款通常金額較大，而大企業(yè)對(duì)下游眾多小企業(yè)形成的應(yīng)收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務(wù)類(lèi)型的不同造成應(yīng)收賬款之間的同質(zhì)性不高第六，入池資產(chǎn)數(shù)量比較靈活入池資產(chǎn)數(shù)量方面，可以根據(jù)應(yīng)收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業(yè)（如水、電、煤氣等）金額較小的應(yīng)收賬款入池時(shí)，入池資產(chǎn)筆數(shù)會(huì)比較多，而選擇大型企業(yè)間的金額較大的應(yīng)收賬款入池，則相應(yīng)的入池資產(chǎn)筆數(shù)則會(huì)縮小在交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離由于應(yīng)收賬款的產(chǎn)生與回收與發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力密切相關(guān)，如果發(fā)起人在證券存續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，那么將無(wú)法持續(xù)產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，甚至造成已有應(yīng)收賬款回收的困難，進(jìn)而直接導(dǎo)致交易的提前結(jié)束，因此大多數(shù)交易中應(yīng)收賬款都不能與發(fā)起人完全隔離第二，發(fā)起人數(shù)量靈活應(yīng)收賬款證券化交易中的發(fā)起人，可以是一個(gè)單獨(dú)的發(fā)起人，也可以有多個(gè)發(fā)起人聯(lián)合，前者的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成本第三，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)應(yīng)收賬款期限一般在半年至一年以?xún)?nèi)，時(shí)間短，周轉(zhuǎn)快，多采用循環(huán)交易模式來(lái)支持長(zhǎng)期證券的發(fā)行。

第四，一般設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶應(yīng)收賬款無(wú)利息收入，為保障證券存續(xù)期費(fèi)用和利息的支出，多設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶，包括可變準(zhǔn)備金賬戶和不變準(zhǔn)備金賬戶四、應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征由于應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點(diǎn)與其它結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品不同，因此其風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于其他產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（一）應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人信用等級(jí)較低的情況下，證券的本息償付也將受到負(fù)面影響在應(yīng)收賬款證券化的交易中，發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV再以應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放證券即使發(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收賬款的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給了SPV，但投資者基于應(yīng)收賬款的收益仍然依賴(lài)于發(fā)起人持續(xù)產(chǎn)生和回收應(yīng)收賬款的能力，投資者的收益依然暴露在發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之下因此，為了保障應(yīng)收賬款的回收，發(fā)起人一般會(huì)提供關(guān)于組織和服務(wù)政策的陳述與保證，說(shuō)明他們?cè)趹?yīng)收賬款到期之前行為，例如對(duì)應(yīng)收賬款的歸集和管理，違約應(yīng)收賬款的處理等都會(huì)保持一致，在循環(huán)期內(nèi)也只提供當(dāng)初符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款入池同時(shí)，此類(lèi)情況也會(huì)反映證券的優(yōu)先級(jí)別方面一般情況下證券的優(yōu)先級(jí)別上限不能超過(guò)發(fā)起人的主體級(jí)別在對(duì)發(fā)起人的主體信息（如出售者的歷史沿革、聲譽(yù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，入池應(yīng)收賬款占發(fā)起人資金比例等），債務(wù)人的支付行為，對(duì)規(guī)定條款的遵從程度，交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)等進(jìn)行分析后，證券的優(yōu)先級(jí)別上限可以適度上調(diào)，超過(guò)發(fā)行人主體級(jí)別。

二）應(yīng)收賬款的期限一般較短，大多采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，不確定性較大應(yīng)收賬款通常期限短，周轉(zhuǎn)快，為了支持長(zhǎng)期證券通常采取循環(huán)的交易模式循環(huán)期內(nèi)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，不會(huì)支付給證券的本金，而是去購(gòu)買(mǎi)新的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模在證券的整個(gè)存續(xù)期內(nèi)包含兩個(gè)子期間：循環(huán)期（revolvingperiod）和本金攤還期（principalamortization period）在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不償還本金，循環(huán)期通常持續(xù)18至48個(gè)月在本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于購(gòu)買(mǎi)新的應(yīng)收賬款，而是向投資者償還本金一個(gè)證券的循環(huán)期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環(huán)期內(nèi)觸發(fā)信用事件，就可能提前結(jié)束循環(huán)期，進(jìn)入攤還期通常情況下，信用事件的觸發(fā)條件包括：應(yīng)收賬款壞賬增加、原始權(quán)益人破產(chǎn)、發(fā)起人發(fā)生重大資產(chǎn)重組等信用事件一旦觸發(fā)，資金會(huì)被凍結(jié)并尋求解決途徑，如果過(guò)期仍未解決，則進(jìn)入攤還期由于循環(huán)期內(nèi)可以購(gòu)買(mǎi)新的應(yīng)收賬款入池，而且觸發(fā)信用事件的時(shí)間及條件均有較難預(yù)測(cè)，因此為循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品帶來(lái)較大的不確定性還有另外一種循環(huán)結(jié)構(gòu)，即SPV在發(fā)行前先獲得投資者在特定時(shí)間購(gòu)買(mǎi)證券的承諾。

在證券存續(xù)期間，購(gòu)買(mǎi)新入池資產(chǎn)并不是取決于SPV，而是由發(fā)起人進(jìn)行決定，即并非由SPV向發(fā)起人發(fā)起購(gòu)買(mǎi)通知，而是只要發(fā)起人把應(yīng)收賬款出售給SPV，投資人就要按約定進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)這種循環(huán)結(jié)構(gòu)為發(fā)起人提供了靈活性，可以自行決定出售時(shí)間和規(guī)模，而它的不足是不確定性比較大三）應(yīng)收賬款無(wú)利息收入，容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般需設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶應(yīng)收賬款是沒(méi)有利息收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而證券化產(chǎn)品則在收款期間需要支付優(yōu)先費(fèi)用和利息支出，這部分利息及稅費(fèi)的支出通常由應(yīng)收賬款的本金進(jìn)行支付，證券采用超額抵押的方式發(fā)行用應(yīng)收賬款本金來(lái)支付證券利息及稅費(fèi)，可能導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)足額支付而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因此，一般應(yīng)收賬款證券化需要設(shè)立一個(gè)費(fèi)用和利息支出的準(zhǔn)備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時(shí)點(diǎn)的費(fèi)用和利息支出作為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用增級(jí)手段主要是準(zhǔn)備金賬戶，一般有兩種形式：可變準(zhǔn)備金賬戶和不變準(zhǔn)備金賬戶與之對(duì)應(yīng)的信用增級(jí)方式分別稱(chēng)為動(dòng)態(tài)信用增級(jí)和靜態(tài)信用增級(jí)靜態(tài)信用增級(jí)，即采用不變準(zhǔn)備金賬戶，一般是在信托設(shè)立日時(shí)即發(fā)起機(jī)構(gòu)提供一筆固定準(zhǔn)備金（外部準(zhǔn)備金賬戶）或從資產(chǎn)池中提取一部分固定資金（內(nèi)部準(zhǔn)備金賬戶），用于彌補(bǔ)資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款預(yù)期違約后產(chǎn)生的損失，如果資產(chǎn)池中發(fā)生違約等造成損失先由準(zhǔn)備金賬戶承擔(dān)，不變準(zhǔn)備金賬戶的余額會(huì)隨著資。